Dresser le bilan d’une année et considérer les perspectives pour la suivante est un exercice pouvant sembler convenu, voire superflu, mais dans les circonstances très particulières actuelles, l’analyse du passé pourrait se révéler être très instructive et même lucrative pour l’épargnant.
L’improbable atterrissage en douceur des économies semble finalement accessible !
Pour bien des stratèges, prévisionnistes, ou encore gérants de capitaux, l’atterrissage en douceur de nos économies ne pouvait être qu’une utopie au vu de la multitude de difficultés qu’il convenait de résoudre simultanément. La liste des désordres est en effet spectaculaire : des structures de production et de distribution bouleversées par des pénuries de composants ou de personnel qualifié, des relocalisations de production à marche forcée afin de garantir la souveraineté des pays dans de nombreux domaines stratégiques, une guerre en Europe et une autre au Proche-Orient avec en toile de fond la constitution de blocs géopolitiques divergents, une urgence climatique aux effets dévastateurs de plus en plus visibles et coûteux, une hyperinflation inédite depuis les années 80’ contraignant les banquiers centraux à des relèvements historiques de leurs taux directeurs, des déficits budgétaires et des dettes des États dignes de périodes de guerre… Les indicateurs économiques convergent pourtant désormais vers l’atteinte d’un point bas du PIB en 2024 avec un rebond en perspective dès 2025, une inflation avoisinant les niveaux d’avant COVID et sur la cible des 2% recherchée par les banquiers centraux, et enfin la persistance d’un niveau d’emploi jugé inaccessible il y a encore quelques années.
La combinaison de politiques monétaires « restrictives » d’un côté et de politiques budgétaires « prodigues » de l’autre a permis aux agrégats économiques de retrouver des niveaux et des rythmes de variation plus conformes à l’accoutumée, mais qu’en sera-t-il en 2024 et au-delà ?
L’inflation pouvant de nouveau être considérée comme étant sous contrôle, les banquiers centraux ont désormais achevé leur cycle de rehaussement des taux directeurs, et l’année 2024 devrait être caractérisée par le retour des assouplissements monétaires. En effet, afin de ne pas asphyxier exagérément la croissance économique par des politiques monétaires trop restrictives, les banquiers centraux abaisseront probablement leurs taux directeurs à mesure que l’inflation poursuivra son déclin : il s’agira donc de maintenir des taux d’intérêts réels (taux nominal dont on déduit l’inflation) plus ou moins constants. Dans l’hypothèse d’un scénario éventuellement plus noir qu’attendu sur la croissance économique (précisons que ce n’est pas notre postulat !), les Banques centrales disposeraient d’une très importante marge d’intervention sur les taux directeurs, et leur gestion de la crise bancaire de 2023 (rapidité et ampleur de leur réaction) démontre qu’elles sont disposées à s’en servir si nécessaire. Les deux incertitudes pour 2024 portent plutôt sur la gestion en parallèle de la taille de leurs Bilans (réduire l’ampleur des obligations d’États détenues) et du calendrier des baisses de taux. Il peut en effet être compliqué en termes de cohérence de politique monétaire de retirer des liquidités d’un côté via le « quantitative tightening », quand on accorde dans le même temps plus de facilités de financement en baissant les taux directeurs de l’autre. La taille du Bilan relevant plus du « confort » plutôt qu’étant indispensable au contrôle de l’inflation (cf. exemple du Japon dont la taille du Bilan est considérable, sans pour autant avoir d’impact visible sur l’inflation), la priorité des banquiers centraux devrait pencher en faveur des baisses de taux directeurs. Pour ce qui est du calendrier de ces baisses de taux, il pourrait être délicat du fait d’une année exceptionnellement chargée d’élections dans le monde : européennes en juin, présidentielle américaine en novembre… Paradoxalement, cela pourrait donc aider les Banques centrales que d’avoir des signaux prononcés de tassement économique dès le début d’année pour pouvoir procéder aux premières baisses de taux rapidement, sans se voir reprocher une prise de position partisane. À ce stade, les investisseurs tablent sur des assouplissements monétaires pouvant démarrer dès la fin du 1er trimestre de 2024, pour la FED comme pour la BCE.
Par symétrie de ces politiques monétaires plus accommodantes, les politiques budgétaires pourraient en revanche devenir un peu moins généreuses en 2024. Les tensions inflationnistes s’apaisant, les mesures budgétaires d’exception déployées par les États (boucliers énergétiques…) ne se justifient en effet plus : ces interventions conjoncturelles d’urgence devraient s’interrompre. Pour autant, les budgets devraient être durablement sollicités afin de réaliser les investissements structurels majeurs et non différables qui s’imposent : investissements de souveraineté (défense, santé, énergie…), relocalisations stratégiques (semi-conducteurs…), transition climatique (énergies renouvelables, gestion de l’eau…), compétition numérique (intelligence artificielle…), éducation, etc… Les entreprises étant elles aussi sollicitées pour accompagner tous ces investissements, la croissance économique de 2024 sera logiquement soutenue par ce facteur, et ces investissements seront à l’évidence récurrents durant de nombreuses années. Pour les États, la bonne nouvelle est que la baisse des taux atténuera d’autant la charge de la dette à rembourser, et facilitera le financement et la réalisation des investissements envisagés : les banquiers centraux sont certainement conscients de leur « responsabilité sociétale », et cela doit participer de leurs décisions de politique monétaire ! Par ailleurs, l’agenda politique très chargé en 2024 milite plutôt pour la persistance de certains soutiens budgétaires d’intervention : les équipes dirigeantes en place cherchent généralement à utiliser jusqu’au terme de leur mandat les leviers financiers à leur disposition afin d’orienter en leur faveur le vote des électeurs. En 2024, les soutiens budgétaires resteront donc très significatifs, et seront facilités par des politiques monétaires plus accommodantes !
Comment les marchés financiers pourraient-ils réagir ?
Le changement radical du contexte monétaire (le « pivot monétaire » pour les financiers), redevenu accommodant, aura d’importantes conséquences sur les performances des grandes classes d’actifs en 2024. En effet, les phases d’inflexion à la hausse ou à la baisse des taux directeurs sont particulièrement scrutées par les investisseurs. Ainsi que le souligne le tableau ci-joint, lorsque la politique monétaire bascule de la neutralité vers un durcissement (en rouge), les actions et les obligations en souffrent généralement toutes les deux. En revanche, la bascule d’un durcissement monétaire vers une politique accommodante de taux directeurs (en vert) est une bonne nouvelle pour les 2 classes d’actifs. Il est donc vraisemblable que 2024 puisse être une année constructive pour les obligations comme pour les actions. Le niveau des taux directeurs étant aujourd’hui voisin de celui prévalant en 2006-2007, l’épargnant peut raisonnablement espérer une performance favorable des obligations, d’autant que la classe d’actifs a particulièrement souffert du rehaussement des taux directeurs depuis la COVID (cf. performances). Le porteur d’obligations devrait bénéficier de 2 dynamiques positives conjointes : encaisser des coupons à nouveau élevés, et profiter d’une progression du cours des obligations puisque les taux directeurs devraient baisser. Pour ce qui est des actions, toute baisse des rendements obligataires serait une bonne nouvelle pour la classe d’actifs : les ratios de valorisation s’améliorent, et les obligations perdent progressivement de leur attrait relatif lorsque leur rendement diminue. Le grand perdant de 2024 devrait être le monétaire, probablement au profit des obligations, car pourquoi se défaire des actions si le risque de récession économique est faible en 2024 (cf. résilience de l’investissement et de la consommation) et que la croissance doit même accélérer en 2025 ? L’épargnant a d’autant plus intérêt à combiner actions et obligations dans ses allocations d’actifs que la corrélation entre les 2 a beaucoup diminué : elles sont donc a priori très complémentaires !
Essayons d’affiner ces premières réflexions car, avec ce pivot monétaire, la principale caractéristique de 2024 pourrait être aussi une bien plus forte rotation au sein des classes d’actifs ! Rappel méthodologique important : il convient de faire très attention aux périodes d’observation des actifs financiers, car c’est sur l’ensemble de la phase récente de hausse de taux qu’il faut effectuer l’analyse (donc le CUMUL de 2022 et de 2023) et ne pas se contenter de la simple année 2023, sous peine de tirer des conclusions erronées, ainsi que le montre par exemple le détail des fluctuations des actions. De même, certains impacts de devises ont été particulièrement importants (cf. Yen japonais notamment) depuis 2 ans, c’est pourquoi il faut aussi penser à intégrer ce paramètre dans ses réflexions !
Les obligations :
- Les obligations des États pourraient être pénalisées par les efforts résiduels de réduction de leurs Bilans par les Banques centrales, ces dernières étant alors moins acheteuses de ces obligations, voire même vendeuses. Par ailleurs, les États devant émettre beaucoup d’obligations pour financer leurs investissements, ces flux d’émissions atténueront un peu le potentiel d’appréciation RELATIF de ce segment des obligations.
- Si l’hypothèse d’une résilience de la croissance économique s’avère exacte, le risque de défaut de paiement des entreprises restera contenu, c’est pourquoi les obligations d’entreprises semblent encore attrayantes : elles offrent des coupons supérieurs aux obligations des États, et elles protègent alors mieux le pouvoir d’achat de l’épargnant contre l’érosion de ses capitaux par l’inflation.
- Au sein des obligations d’entreprises, les importantes échéances de remboursement de dettes en 2024 portent principalement sur les sociétés de bonne qualité (i.e. « investment grade ») : les obligations à haut rendement (i.e. « high yield ») pourraient alors échapper aux craintes d’un éventuel « mur de la dette » puisque les taux directeurs auront baissé lorsqu’il s’agira pour elles de se refinancer.
- La plupart des investisseurs ont privilégié en 2023 une exposition aux obligations dont les échéances sont proches. Afin de figer désormais durablement un rendement élevé dans leurs portefeuilles avant que ce dernier ne s’érode du fait des baisses de taux directeurs, il est probable que les obligations de long terme retrouvent de l’attrait dans les allocations d’actifs : la rotation au sein des obligations pourrait se concentrer sur l’allongement des maturités plutôt que sur les segments obligataires eux-mêmes.
Les actions :
- Au sein des actions, les thématiques de « rendement » (i.e. dividendes élevés) présentent probablement moins d’attrait relatif puisque l’épargnant peut désormais investir sur des obligations versant de forts coupons et avec une perspective de gains sur les cours des obligations.
- Les entreprises très endettées, tout comme celles ayant un impératif besoin de capitaux pour leur développement (start-ups…) ont été particulièrement pénalisées par la violente hausse des taux directeurs. Le retournement monétaire de 2024 devrait rassurer les investisseurs et favoriser leur rebond boursier. Réciproquement, les sociétés ayant été particulièrement recherchées pour la qualité de leurs bilans (cf. trésoreries confortables très bien rémunérées grâce à la hausse des taux) pourraient présenter désormais moins d’attrait tactique en allocation.
- Les petites capitalisations boursières, souvent endettées et ayant plus de difficultés à négocier leurs conditions de financement que les grandes multinationales, pourraient bénéficier fortement de ce pivot monétaire, tant au niveau opérationnel qu’en bourse. Par ailleurs, ces sociétés sont souvent des proies potentielles, et la baisse des taux d’intérêts peut faciliter le financement de leur rachat par un prédateur. L’éventuelle réticence des investisseurs à s’exposer à nouveau aux petites capitalisations boursières proviendrait certainement de leurs doutes persistants quant à la croissance économique et de la moindre liquidité boursière de ces sociétés.
- Du strict point de vue de la valorisation, les sociétés en forte croissance (style « growth ») profiteront plus que les valeurs décotées (style « value ») de la baisse à venir des taux d’intérêt, ces derniers étant utilisés au dénominateur du calcul d’actualisation des bénéfices futurs. Pour autant, la valorisation des sociétés « value » est déjà très basse au regard des historiques de long terme, et leur biais souvent industriel pourrait à nouveau séduire les investisseurs dans la perspective du redressement manufacturier prévisible en 2024 et de la reprise d’activité en 2025. Le style « growth » pourrait donc être porteur en début d’année, pour céder le pas graduellement au style « value » en 2nde partie d’année.
- Pour rappel, le style « growth » mondial est porté par le fleuron de la technologie américaine que sont les « 7 Magnifiques » (Apple, Alphabet (ex Google), Amazon, Meta (ex Facebook), Microsoft, NVIDIA, Tesla) et le poids boursier de ces seules 7 sociétés est écrasant : 61% du Nasdaq100, 30% du S&P500, et même 16,3% du MSCI All World ! Se pose alors évidemment la question de la persistance ou non de leur performance en 2024 et, si elles devaient marquer une pause, les autres sociétés auraient-elles assez de dynamique haussière pour compenser ? Le pivot monétaire des Banques centrales encouragera certainement les investisseurs à mieux disperser leurs risques sur les actions au travers d’une part plus large de la cote boursière : la surperformance des « 7 Magnifiques » devrait diminuer en 2024, mais leur performance peut rester favorablement orientée.
- L’inflexion monétaire accommodante pourrait aussi encourager les investisseurs à accepter de prendre plus de risques sur les actions puisque le « parachute » des obligations sera à nouveau efficace en cas de choc inattendu. Dès lors, les actions européennes ou émergentes pourraient bénéficier à nouveau de flux plus favorables. Dans la mesure où la Chine a un poids considérable au sein des actions émergentes (30% du MSCI émergents par exemple), et que le pays cristallise beaucoup d’incertitudes, les investisseurs pourraient préférer alors le « pari » des petites capitalisations boursières occidentales plutôt que celui des émergents.
- L’observation des performances sectorielles cumulées sur 2022 et 2023 met en évidence la forte dispersion des secteurs entre eux : la normalisation des économies devrait se traduire par des phénomènes de rattrapage de certains secteurs, sauf à ce que cette sous-performance soit justifiée par d’autres facteurs que le seul envol des coûts de financements.
Conclusion :
L’année 2024 pourrait se révéler être une fois encore bénéfique pour l’épargnant, offrant de très nombreuses opportunités d’investissements, de combinaisons possibles entre classes d’actifs, de choix de zones géographiques, de thèmes sectoriels ou de styles d’investissements… et les « délaissés » de la bourse pourraient être enfin à l’honneur. Les équipes de WeSave restent à votre disposition pour vous accompagner sur la durée dans vos divers projets d’épargne.
