Date de publication : 3 janvier 2020

Un millésime s’achève et un nouveau commence. Immuablement, fêtes, vœux et résolutions parachèvent l’année. En dépit des multiples inquiétudes et vents contraires, 2019 aura paradoxalement été un cru exceptionnellement favorable pour l’épargnant. À l’heure du bilan, l’investisseur ne peut alors que s’interroger quant aux perspectives s’offrant encore à lui, aux espoirs de gains résiduels ou à leurs risques associés, et aux allocations qui pourraient dès lors paraître adaptées. 

Fêtes…

Chaque fin d’année aboutit aux tant attendues fêtes, synonymes de distribution de cadeaux et d’agapes. En 2019, le bas de laine suspendu à la cheminée par l’épargnant a été particulièrement garni, toutes les classes d’actifs ayant contribué positivement durant l’année !

Sans surprise, les classes d’actifs réputées « risquées », c’est-à-dire celles dont les performances sont susceptibles de varier le plus fortement, sont aussi celles ayant dégagé les meilleurs rendements. Mais plusieurs comportements très atypiques doivent être soulignés, apportant un éclairage instructif quant aux spécificités de l’année 2019 :

  • Les rendements de la plupart des actifs ont été exceptionnellement élevés au regard des moyennes historiques.
  • Les actifs réputés « risqués » (actions) ou « refuge » (obligations) ont tous deux fortement progressé, mais c’est surtout la fréquente simultanéité de leurs évolutions (i.e. forte corrélation positive) qui est exceptionnelle, alors qu’ils ont habituellement des comportements divergents, et donc complémentaires.
  • Compte tenu du contexte, les volatilités de tous les actifs ont été particulièrement faibles, notamment au regard de leurs historiques passés.
  • Les actions ont fortement progressé, alors même que les investisseurs n’ont cessé de retirer massivement des capitaux durant toute l’année (-180,5 Mds $).
  • Les actions émergentes et les petites capitalisations boursières sont restées en retrait de leurs consœurs, alors qu’elles surperforment habituellement quand les marchés montent fortement. 

Pour compléter cette photographie égrenant des paradoxes, rappelons que 2018 avait été une bonne année économique, tant du point de vue de la croissance mondiale que de la progression des bénéfices des entreprises, et pourtant ce fut un désastre boursier pour toutes les classes d’actifs. En 2019, c’est exactement l’inverse qui a pu être observé : la croissance mondiale n’a cessé de se dégrader, les entreprises ont affiché en moyenne une stagnation ou même souvent un recul de leurs bénéfices, et pourtant l’année boursière a été exceptionnellement favorable.

En 2019, le Père Noël s’appelait Jérôme Powell (président de la banque centrale américaine) et, s’étant égaré fin 2018, il a décidé d’offrir en compensation une année entière de cadeaux aux investisseurs ! La FED a en effet procédé à un revirement à 180° de sa politique monétaire : après une ultime hausse de taux en décembre 2018, ce sont trois baisses de taux consécutives de 25 points de base qui ont été actées en 2019, ramenant les taux directeurs dans une fourchette 1,50%-1,75%. De plus, sous couvert de fluidifier les échanges interbancaires aux États-Unis, des achats massifs d’obligations (+408 Mds $, soit +102 Mds $ par mois) sont de nouveau effectués depuis le mois de septembre 2019. La différence avec un traditionnel « quantitative easing » est notamment que la durée de détention des obligations ainsi acquises est supposée être éphémère, bien que constamment reconduite dans les faits ! Ce revirement radical de politique monétaire, pris pour modèle par la plupart des banques centrales au monde, explique l’euphorie boursière de tous les actifs en 2019, les anticipations et allocations financières des investisseurs étant prises à revers par cet afflux inespéré de liquidités.

La performance à nouveau exceptionnelle des actifs obligataires doit donc être analysée à l’aune de ce revirement complet de politique monétaire. Cette nouvelle prouesse boursière a, de plus, été confortée par des flux entrants massifs de capitaux, à tel point que les rendements de beaucoup d’obligations souveraines, mais aussi celles de certaines entreprises très solides, sont devenus négatifs. Autrement dit, celui qui prête de l’argent à ces États ou entreprises accepte de n’être jamais remboursé de l’intégralité des capitaux avancés. 

Ne percevant plus de rendement sur certaines obligations, les investisseurs ont été contraints d’accepter de prendre plus de risques en s’orientant d’abord vers les obligations d’émetteurs plus fragiles (émergents, ou bien encore obligations « High Yield »), voire en se portant acquéreurs d’actions de sociétés solides pour bénéficier des versements réguliers de dividendes qu’elles effectuent. Comme les flux de capitaux en témoignent, la hausse des actions en 2019 n’a pas été motivée par un contexte favorable ou par des perspectives prometteuses, mais c’était plutôt l’expression d’une capitulation, une allocation financière par défaut baptisée « TINA » par les investisseurs anglo-saxons : « There Is No Alternative » ! 

Les politiques monétaires du monde entier étant convergentes, à défaut d’être coordonnées, les fluctuations de devises ont été finalement assez modestes, contribuant à la volatilité modérée des autres actifs financiers. Enfin, le rebond des matières premières s’explique par le fait que le risque de récession économique est endigué ou différé grâce à l’intervention des banques centrales.

… Vœux…

Après les fêtes vient le moment de se projeter à nouveau vers l’année suivante : c’est le temps des vœux ! 2019 ayant été une année boursière exceptionnelle, l’investisseur ne peut que souhaiter que les tendances se prolongent encore. Pour cela, plusieurs obstacles devront être surmontés.  

L’inflexion de politique monétaire ayant été au cœur du rebond des divers actifs financiers, il est essentiel que le comportement accommodant des banques centrales ne soit pas remis en cause. Dans la mesure où les perspectives de croissance économique mondiale devraient rester moroses et qu’un rebond significatif de l’inflation n’est pas prévisible à ce stade, les banquiers centraux n’ont pas d’urgence à envisager de normaliser à nouveau leurs politiques monétaires. Selon la situation spécifique de chaque pays, la neutralité ou le comportement accommodant semblent être les options les plus vraisemblables pour 2020. Si une « erreur » semble peu probable du côté des banquiers centraux, se pose en revanche la question de l’efficacité résiduelle de leurs politiques monétaires et des éventuels instruments d’intervention dont ils disposent si le tassement économique prévu venait à dégénérer en récession. Chaque inflexion de communication des banques centrales deviendra désormais un point d’attention majeur pour les investisseurs. L’assouplissement des politiques monétaires a contribué à la performance des marchés en 2019, mais pour 2020, les possibilités d’interventions des banques centrales semblent désormais limitées !

L’impulsion monétaire s’essoufflant, le relais budgétaire est un potentiel facteur d’accélération de croissance vivement espéré par la plupart des investisseurs. En dépit de niveaux d’endettement déjà très conséquents dans la plupart des pays, l’actuelle faiblesse des taux d’intérêts exigés par les prêteurs, voire la situation singulière des intérêts négatifs, encouragent plutôt les initiatives budgétaires des États. C’est notamment autour de l’urgence climatique que le consensus est le plus fort : des « green deals » sont attendus dans bien des pays, notamment en zone Euro, Ursula von der Leyen envisageant le déblocage d’un budget avoisinant les 1 000 Mds € à cet effet. Mais disposer de capitaux ne suffit pas car il est nécessaire de trouver les bons projets et les entreprises pour les réaliser, de disposer de la main d’œuvre qualifiée requise et d’adapter la fiscalité ou le contexte réglementaire lorsqu’il le faut, etc. À défaut de soutiens budgétaires coordonnés entre les grands États, le contexte étant plutôt à l’égoïsme et au protectionnisme, quelques impulsions financières peuvent être espérées, mais elles seront probablement étalées sur plusieurs années, et la croissance additionnelle apportée devrait rester modeste. Par ailleurs, des événements tels que le Brexit peuvent inciter à « garder des munitions » car le contexte économique pourrait se dégrader bien plus qu’attendu à ce jour.

Pour 2020, le principal vœu qu’il faudrait voir exaucé serait que les tensions entre la Chine et les États-Unis s’estompent. L’accord d’étape de « phase 1 », laborieusement conclu en décembre 2019, ne suffira pas à lever l’inquiétude des investisseurs et des ménages, cet interminable conflit commercial n’étant que la partie immergée d’une compétition acharnée afin d’obtenir ou de conserver le leadership mondial. Démocrates et Républicains américains étant unanimes quant à la nécessité de cette « mise au point », ce bras de fer se prolongera durant de nombreuses années, sous de multiples formes : obstacles administratifs, normes sanitaires, obstructions financières, voire de véritables conflits militaires par pays tiers interposés. Si les marchés financiers semblent être parvenus à s’accommoder de ces chauds-froids permanents, l’économie réelle accuse en revanche le coup : l’investissement des entreprises a décroché, tout comme le commerce mondial souffre du protectionnisme qui se généralise, et la récession industrielle observée en 2019 est indiscutablement la conséquence du conflit sino-américain. Les entreprises commencent à intégrer le fait que ce changement de contexte soit permanent et non pas temporaire, et qu’il faille impérativement s’y adapter. Délocaliser une production vers un autre pays, réorganiser les liens avec les fournisseurs et les clients, rétablir la quantité et la qualité de production passée… tout cela a un coût élevé, alors même que la croissance se tasse, ce qui signifie que les marges des entreprises risquent de rester sous pression en 2020. Quand bien même une trêve entre Américains et Chinois pourrait être observée en 2020, il ne faut pas exclure l’hypothèse de l’ouverture de nouveaux fronts (cf. Brésil et Argentine sur les métaux, France pour la taxation des GAFA, et pourquoi pas l’automobile allemande ?), D. Trump étant tenté de détourner ainsi l’attention de la procédure de destitution à son égard, tout en affirmant ses efforts pour soutenir l’économie américaine ! 

Les investisseurs feront alors aussi le vœu que la campagne présidentielle américaine ne provoque pas trop de volatilité sur leurs investissements et sur le Dollar. Même si la procédure d’impeachment a été engagée à l’encontre de D. Trump, il sera le candidat naturel des Républicains, son bilan économique plaidant plutôt en sa faveur (croissance, faiblesse du chômage, records boursiers en série), en dépit de l’ampleur du déficit budgétaire (985 Mds $, soit 4,8% du PIB) et du creusement de l’endettement (16 630 Mds $, soit 82% du PIB) que cela a nécessité. En revanche, du côté des Démocrates, l’hypothèse d’une candidature idéologue et radicale ne peut pas être écartée à ce stade, et cela inquiéterait fortement les investisseurs. La candidate E. Warren, bien placée dans les sondages pour les primaires Démocrates, n’a en effet pas hésité à se mettre à dos la finance (Wall Street) afin d’attirer les votes de la rue (Main Street) ! Son programme économique, s’il était mis en œuvre, serait en effet extrêmement pénalisant pour les marchés : les leaders de la technologie américaine pourraient être démantelés et se voir interdire toute acquisition additionnelle, les rachats d’actions et les versements de dividendes pourraient être stoppés ou contingentés, les salaires seraient brutalement relevés, l’exploitation des schistes pétroliers serait interdite, etc. S’attaquer aux « vaches sacrées » de la cote en pleine compétition technologique avec la Chine, casser la mécanique de soutien des marchés par les entreprises elles-mêmes, provoquer un sursaut d’inflation par les salaires ou le pétrole… les cauchemars que D. Trump a pu provoquer pourraient faire pâle figure à côté de ceux qu’E. Warren pourrait susciter ! 

Comme si ces tourments politiques ne suffisaient pas, pour 2020 il faudra aussi faire le vœu que les négociations entre le Royaume-Uni et l’Union Européenne quant aux modalités concrètes du Brexit ne dégénèrent pas en guerre fiscale ou par les devises. Pour le Royaume-Uni, la tentation est en effet forte de chercher à atténuer le moindre accès aux marchés européens en dopant sa compétitivité par une fiscalité agressive : c’est l’hypothèse dite du « Singapour-sur-Tamise ». De même, au-delà des mouvements spontanés dus aux marchés, la Livre Sterling pourrait se déprécier fortement sous l’impulsion d’une politique monétaire délibérément très accommodante de la Banque d’Angleterre, alors que la BCE dispose dans le même temps de marges de manœuvres limitées. Pour les investisseurs, les fortes variations de devises sont une véritable hantise car cela déstabilise tous les calculs de rendements anticipés des actifs financiers. Toutefois, les États devant impérativement collecter des recettes fiscales pour couvrir leurs déficits et leur endettement, une guerre fiscale semble peu probable, d’autant que les actuelles négociations internationales vont plutôt dans le sens d’une certaine recherche d’harmonisation fiscale mondiale. 

… Résolutions…

Les vœux ne se réalisant pas toujours, quelques bonnes résolutions prises en début d’année pourraient permettre à l’investisseur de passer une année 2020 agréable, ou d’en atténuer éventuellement les phases de stress. 

La première résolution sera de conserver des allocations d’actifs financiers diversifiées en 2020. Alors qu’en début d’année 2019 l’impulsion des politiques monétaires accommodantes des banques centrales avait soutenu simultanément tous les actifs, la situation a finalement changé depuis l’été, la FED laissant entendre qu’un statu quo approchait. De fait, les actions et les obligations ont finalement retrouvé des comportements plus divergents, les actions progressant alors que les obligations ont baissé dans le même temps. Ceci signifie que, dans une allocation d’actifs, leur complémentarité est à nouveau opérationnelle, ce qui est une bonne nouvelle pour les investisseurs ! Il est bien entendu frustrant de voir certains composants d’un portefeuille faire perdre de l’argent à leurs détenteurs, mais si cela permet d’assurer à nouveau une véritable gestion du risque, c’est alors un sacrifice utile. À l’évidence, l’insuffisance de rendement sur les obligations incite les investisseurs à se porter plutôt sur les actions, mais cela se fait en dépit de fondamentaux très inconfortables, ce qui explique les biais structurellement défensifs des investisseurs, notamment dans leur détention d’actions.

La seconde résolution sera de ne pas se laisser aller à la gourmandise. Les politiques monétaires accommodantes des banques centrales anesthésient les réflexes des investisseurs : l’appétit pour le risque est souvent trop fort et l’impression d’immunité est trompeuse. La régularité des performances, les corrections modérées, ou encore la faible volatilité, incitent à se laisser porter. De plus, les méthodes traditionnelles de valorisation sont disloquées par des taux d’intérêts nuls ou négatifs, les calculs d’actualisation perdant tout leur sens. En l’absence de repères quantifiables, les gérants se portent donc généralement sur les mêmes thématiques : les situations de monopoles ou d’oligopoles, les sociétés ayant du « pricing power », celles offrant d’importants rendements du dividende ou des rachats d’actions, l’investissement socialement responsable, etc. Mais il faut se méfier des allocations consensuelles, car elles portent en elles le germe de décrochages très forts : il n’y aura plus d’acheteur résiduel lorsque certains investisseurs se décideront à vendre, d’où des baisses très violentes, faute de contreparties en bourse. L’ampleur des liquidités en circulation n’y change alors rien, les prix deviennent la variable d’ajustement lorsqu’il n’y a pas d’acheteur.

La troisième résolution consiste à privilégier les actifs liquides. Cette stratégie n’empêche pas de subir parfois des décrochages importants de valorisation de son portefeuille, mais cela permet d’effectuer si nécessaire des réallocations de grande ampleur, et de ne pas être piégé avec des actifs dont plus personne ne veut. Il est par exemple important, en amont d’éventuelles crises à venir, de bien mesurer la capacité à liquéfier si nécessaire ses avoirs. Une certaine prudence semble par exemple justifiée aujourd’hui à l’égard du non coté : quels seraient les frais attachés à la sortie de sa position, quel délai pour se voir restituer les capitaux, quel impact d’une telle décision sur la performance, etc. ? Les importantes déceptions boursières ayant suivi plusieurs introductions en bourse de « licornes » en 2019 (Uber -33%, Lyft -36%, etc.), ou encore l’exemple stupéfiant de Wework (valorisé 47 Mds $ début 2019, et finalement sauvé en urgence avec une nouvelle valorisation de 8 Mds $ fin 2019, soit une baisse de 83% de sa valorisation !) dans le non coté justifient d’être bien plus vigilants à l’égard de certains actifs.

La dernière résolution consistera à porter à nouveau beaucoup plus son attention sur les fondamentaux des entreprises que sur la macroéconomie et la géopolitique. À l’évidence, la microéconomie était secondaire depuis deux ans puisqu’en 2018 les entreprises affichaient une forte progression de leurs bénéfices et que les marchés se sont quand même effondrés. En 2019, c’est exactement l’inverse qui s’est produit : une spectaculaire hausse des indices malgré des bénéfices stables ou en recul en moyenne. En 2020, sauf événement imprévu, les interventions des banques centrales et des États ne devraient pas surprendre significativement les investisseurs, comme cela a été le cas en 2019 avec le changement radical de politique monétaire de la FED, ce qui signifie que les dynamiques de chiffres d’affaires et de bénéfices, les fusions et acquisitions, les stratégies de versements de dividendes ou de rachats d’actions, etc., seront à nouveau déterminantes pour l’évolution des cours de bourse. Il conviendra notamment de porter une attention toute particulière sur la dette des entreprises et sur les changements de leurs notations, car leur coût de financement, voire parfois leur survie, en dépend.

… Mais attention aux éventuels lendemains de fête !

La frontière entre optimisme et complaisance est fine. Il nous a donc semblé utile de souligner quelques points d’attention et d’expliquer pourquoi la microéconomie pourrait désormais revenir sur le devant de la scène.

Pendant que le rendement des obligations souveraines américaines à 10 ans reste proche de ses plus bas historiques touchés à trois reprises depuis 2012, le principal indice des actions du pays, le S&P500, a presque doublé (+83%, soit un rythme annualisé de +8,9%). Les mouvements sur les taux d’intérêts n’expliquent donc plus à eux seuls la hausse des actions.

Depuis deux ans, les flux nets de capitaux institutionnels sont négatifs sur les actions, ce qui signifie que ces derniers n’ont cessé d’être vendeurs en 2019 durant la hausse. Ces mouvements, très fortement vendeurs, ont toutefois été bien plus que contrebalancés par des flux extrêmement favorables de la part des entreprises elles-mêmes, ceci au travers de leurs programmes de rachat de leurs propres actions. L’acheteur marginal sur les marchés d’actions est ainsi désormais la plupart du temps l’entreprise elle-même. L’évolution future de la trésorerie nette des entreprises et de leur capacité à emprunter est donc déterminante pour entretenir ce soutien acheteur des marchés d’actions.

Les entreprises de la zone Euro dépendent à 80% des prêts bancaires, d’où l’inquiétude de la BCE quant aux difficultés financières de plusieurs banques de la zone. Les entreprises américaines dépendent en revanche des financements par les marchés financiers, d’où la réactivité systématique de la FED lorsque les marchés obligataires deviennent nerveux. Les obligations d’entreprises Investment Grade notées BBB, donc celles étant les moins bien notées parmi les entreprises jugées « solides », sont aussi celles pouvant être brusquement délaissées par les investisseurs si elles étaient dégradées par les agences de notation suite à des défauts de paiements, situation qui menace du fait du ralentissement économique en cours. Les obligations d’entreprises américaines sont, selon ce critère, nettement plus exposées que celles de la zone Euro (28% vs 8% respectivement).

Les entreprises notées CCC sont celles ayant les bilans les plus fragiles, étant donc les plus exposées aux risques de défauts de paiements, voire de faillites. Le rendement des entreprises CCC aux États-Unis est aujourd’hui proche du niveau de la fin 2018, ce qui correspondait à une phase de stress financier majeur, les investisseurs craignant alors l’imminence d’une récession américaine. Les trois baisses de taux effectuées par la FED et ses injections monétaires en 2019 ne parviennent donc pas à financer correctement la sphère réelle. La croissance ralentissant, les banques et les investisseurs sur les marchés sont plus vigilants quant aux prêts accordés, ou bien exigent des rendements de plus en plus prohibitifs pour les sociétés fragiles sollicitant ces prêts. Les risques de défauts et de licenciements ne doivent alors pas être sous-estimés aux États-Unis, malgré les bonnes statistiques macroéconomiques du pays !

Les PMI sont des indicateurs d’activité qui au-delà de 50 marquent une expansion d’activité alors que sous les 50, cela indique en revanche une situation de récession. Le graphique ci-dessus présente la différence par rapport à 50 de l’activité industrielle. Fin 2019, la grande majorité des pays est donc confrontée à une situation de récession industrielle. Si le PMI manufacturier mondial évite de peu la récession (50,3, soit 0,3 dans le graphe), cela tient au fait que la Chine et les États-Unis dépassent tous deux le seuil des 50, mais pour 2020, le consensus s’attend à un recul de la croissance de ces deux pays (5,9% en 2020 contre 6,1% en 2019 pour la Chine, et 1,8% contre 2,3% aux États-Unis), ce qui risque de peser encore sur leurs partenaires internationaux. Il faut alors éventuellement craindre la contagion de ces difficultés aux secteurs de services, affectant l’investissement des entreprises et la consommation des ménages. 

Après une année 2019 extrêmement favorable pour toutes les classes d’actifs, des opportunités additionnelles s’offriront encore aux investisseurs en 2020, mais le contexte complexe incite à une forte discipline financière et à la vigilance, car un probable retour de la volatilité provoquera des stress ponctuels qu’il faudra savoir gérer. 

Toutes les équipes de WeSave resteront à votre disposition pour vous accompagner au mieux dans vos projets. 

Bonne et heureuse année 2020 !

Fêtes, vœux, résolutions… et lendemains de fête ?

Vincent Lequertier
Vincent Lequertier

Vincent Lequertier a 25 ans d’expérience en gestion d’actifs. Après une carrière à la banque d’Orsay, il est successivement directeur adjoint actions puis directeur actions. Spécialiste de la gestion allocataire, il devient en Août 2015, le responsable de la gestion allocataire chez WeSave.fr.

Category: ÉclaireurÉclaireur Janvier 2020