Date de publication : 3 octobre 2023

« Higher for longer », ou bien encore « Plus haut pour plus longtemps ». Pour les marchés financiers, et pour les économies, ces 3 petits mots décrivant l’éventuelle perspective de politique monétaire américaine durant les prochains trimestres pourraient avoir d’importantes répercussions. Essayons au travers de ce texte de prendre la mesure de la chose, notamment pour les allocations d’actifs des épargnants.

Les politiques monétaires, une préoccupation persistante !

Les pénuries et les désorganisations économiques dues à la COVID, puis celles liées à la guerre en Ukraine, ont toutes deux provoqué un très violent regain d’inflation dans le monde. La réaction des Banques centrales ne pouvait qu’être proportionnelle à l’ampleur de l’événement : une remontée tout simplement historique de leurs taux directeurs ! La Banque centrale américaine (FED) a ainsi déjà relevé ses taux de 0,25% à 5,50% depuis mars 2022, quand la Banque centrale européenne (BCE) a porté les siens de 0% à 4,50% depuis juillet 2022. L’inflation diminuant désormais significativement (le noyau dur, hors énergie et alimentation, manifestant toutefois plus d’inertie), et même si elle n’atteint pas encore la cible théorique de 2% des banquiers centraux, se pose désormais la question de ce que sera leur stratégie monétaire durant les prochains mois : les taux directeurs seront-ils « Higher for longer », autrement dit seront-ils maintenus durablement à ces niveaux élevés ?

Lorsque les banquiers centraux relèvent leurs taux directeurs, c’est pour que le renchérissement du coût de l’emprunt décourage des investissements ou des dépenses financés à crédit, freinant ainsi l’intensité de l’activité économique et l’inflation. Mais une part importante de l’inflation échappe au contrôle des Banques centrales : celle due à un manque d’offre. Ainsi, lorsque par exemple l’OPEP+ décide de limiter délibérément sa production de pétrole, l’inflation qui en résulte n’est alors pas liée à une surchauffe de l’économie, et la hausse des taux directeurs ne se justifie pas nécessairement. De même, lorsque certaines entreprises exploitent des situations de monopole ou de quasi-monopole pour passer des hausses de prix ou bien pour pratiquer de la « réduflation » (« shrinkflation » en anglais) au détriment des consommateurs, quelle emprise les Banques centrales ont-elles sur cette inflation due à une insuffisance de concurrence et d’offre et non pas à un excès de demande ? Dans ce schéma, durcir les conditions monétaires peut même s’avérer être contre-productif pour l’inflation puisque limitant le potentiel de financement de nouvelles unités de production et donc d’intensification de la concurrence. Une part importante de l’actuelle inflation s’expliquant par une insuffisance d’offre, la pertinence des relèvements de taux directeurs peut être contestable, d’autant plus que porter les taux directeurs trop haut pourrait plonger les économies en récession.

Les décisions de politique monétaire à venir sont d’autant plus difficiles à prendre que le contexte actuel est très spécifique. Ainsi, la COVID a permis aux entreprises de se refinancer avec des taux d’intérêt dérisoires, favorisant aussi une épargne exceptionnelle des ménages : la transmission de la politique monétaire par la hausse des taux d’intérêt est de ce fait bien moins efficiente et moins rapide que d’habitude, d’où l’incertitude sur l’efficacité réelle des mesures déjà prises. S’ajoute à cela le fait que le plein effet des hausses de taux est toujours retardé de plusieurs trimestres : les conséquences des durcissements monétaires effectués depuis 1 an sont donc encore incertaines. De plus, si la croissance économique américaine surprend favorablement les observateurs cette année, celle des autres zones déçoit en revanche souvent, notamment dans les pays les plus manufacturiers (Chine, Allemagne…) : la préservation de la croissance ne devrait-elle pas désormais l’emporter sur la lutte contre l’inflation ? Nos économies étant par ailleurs très endettées, et parce que les banquiers centraux ne veulent pas se voir reprocher d’avoir provoqué une crise financière majeure ou bien une profonde récession, la tentation est désormais forte de suspendre les hausses de taux et de prendre le temps d’observer leurs effets retardés : le « Higher for longer » semble être alors un juste compromis.

Cette approche peut toutefois se révéler être trop statique ou bien incomplète. En effet, ce qui importe pour freiner la demande n’est pas tant le taux d’intérêt facial subi par l’emprunteur, mais son taux d’intérêt réel, autrement dit celui dont on déduit l’inflation (l’inflation observée ou bien l’inflation anticipée) : plus le taux réel est élevé, plus l’emprunt est découragé. Si les taux directeurs étaient voués à stagner durant les prochains trimestres, mais que l’inflation baisse encore dans le même temps, alors la politique monétaire deviendrait mécaniquement plus restrictive ! C’est ce phénomène de taux réel qui explique pourquoi les dirigeants de nombreux États, empiétant alors sur l’indépendance statutaire des Banques centrales, se plaignent désormais ouvertement du coût que les politiques monétaires ont pour les finances publiques. Ne faudrait-il pas que l’évolution des taux directeurs soit en effet plus ou moins indexée sur l’inflation à venir mais, ce faisant, les Banques centrales prendraient le risque de réactions épidermiques des marchés financiers à la publication de certaines statistiques (i.e. la « data dependance ») ? Par ailleurs, en parallèle des hausses de taux directeurs, les banquiers centraux ont engagé un programme de réduction des liquidités en circulation, ajustant progressivement la quantité d’obligations détenues dans leurs bilans (i.e. le « quantitative tightening »). Ce processus, combiné à des taux réels élevés, ne va-t-il pas contribuer à plonger les économies en récession ? Autre sujet d’inquiétude : si la politique monétaire américaine restait restrictive alors que celle des autres grandes Banques centrales devenait plus accommodante (cf. dynamiques respectives des croissances économiques), le Dollar ne manquerait pas de s’apprécier, et la plupart des pays subiraient de nouveau une poussée d’inflation importée due à la hausse du billet vert. Par ailleurs, avec des taux d’intérêt plus bas que ceux des États-Unis et des devises déclinant en relatif face au Dollar, certains pays pourraient rencontrer des difficultés à se financer l’an prochain, notamment parmi les pays émergents. L’impulsion monétaire de la FED reste donc déterminante pour énormément de Banques centrales dans le monde ! Le « Higher for longer » ne va donc pas de soi, les banquiers centraux devront rester proactifs en fonction des statistiques à venir, et les investisseurs devront pour leur part encore « spéculer » sur les futures politiques monétaires afin d’éviter de commettre des erreurs d’allocation d’actifs.

Quelles conséquences pour les classes d’actifs et pour l’épargne ?

Si depuis 6 à 7 mois les marchés financiers oscillent sans direction franche entre des bornes de fluctuation plus ou moins importantes, c’est précisément parce qu’il n’y a pas de consensus encore clair quant aux politiques monétaires à venir, et que l’humilité s’impose face à un contexte toujours très complexe. Pour notre part, les principales hypothèses de travail guidant nos allocations d’actifs sont les suivantes : 

  • Sous couvert de souveraineté et de protection des peuples, l’interventionnisme des États s’imposera de plus en plus durant les prochaines années : il se déclinera notamment via la fiscalité (punitive ou incitative), le protectionnisme (réglementaire, normes sanitaires ou écologiques)…
  • Les budgets des États resteront élevés l’année prochaine : les dépenses exceptionnelles liées directement ou indirectement à la guerre en Ukraine vont s’estomper ou s’interrompre, mais les investissements indispensables de long terme (défense, santé, transition climatique, numérique…) se déploiront progressivement avec l’appui de la sphère privée.
  • Le secteur manufacturier va se reprendre en 2024 : la phase de déstockage en cours arrive à son terme, et les investissements industriels seront nombreux dans le monde.
  • La dynamique des secteurs de services va se normaliser : le rattrapage de la consommation post COVID (voyages, hôtels, restaurants, loisirs…) s’achève.
  • Si les réserves d’épargne constituées durant la COVID s’essoufflent, les salaires réels (i.e. salaires retraités de l’inflation) sont déjà ou bien seront bientôt positifs (cf. pénurie de main d’œuvre qualifiée et tassement en cours de l’inflation), préservant le niveau général de consommation.
  • Les hausses de taux directeurs freinent les emprunts, mais elles améliorent simultanément la rémunération de l’épargne des ménages et celle des trésoreries d’entreprises : les craintes de pénurie de capitaux disponibles semblent alors exagérées, mais la fracture sociale entre riches et pauvres ou entre générations devrait s’accentuer.
  • L’inflation va continuer de se tasser durant les prochains mois, mais désormais à un rythme moindre, et elle devrait en fin de compte se maintenir à des niveaux supérieurs à l’avant COVID.
  • Les banquiers centraux maintiendront une rhétorique restrictive durant quelques mois encore, même s’ils sont déjà convaincus d’avoir achevé leur cycle de resserrement monétaire, de façon à ce que les marchés ne se projettent pas trop vite dans l’hypothèse de baisses de taux directeurs à venir, car cela réduirait l’efficacité des dernières hausses de taux effectuées : les prévisions économiques des Banques centrales ont probablement des biais intentionnels afin d’influencer les comportements des investisseurs (cf. projections économiques de la FED).
  • Les baisses de taux directeurs à venir ne devront pas être nécessairement interprétées comme étant des signes précurseurs d’une récession économique, mais ce sera plus probablement un ajustement technique afin de maintenir un certain niveau de taux réels.

Notre conviction est que les taux directeurs pourraient être maintenus sur les niveaux actuels vraisemblablement jusqu’à l’été prochain, et que les statistiques en cette fin d’année seront déterminantes afin d’affiner le calendrier du « Higher for longer », les banquiers centraux ayant besoin de 2 à 3 mois de communication préalable pour préparer les investisseurs à l’impulsion monétaire suivante. Pour qu’intervienne une baisse des taux directeurs avant l’été 2024, il faudrait que la croissance économique se dégrade drastiquement ou bien que l’inflation s’effondre, ce qui semble peu probable au vu des engagements budgétaires des États, de la fermeté de l’emploi…

Les obligations : 

  • Le monétaire est aujourd’hui une alternative souvent privilégiée par rapport aux obligations, ces dernières voyant leurs cours fluctuer (plutôt à la baisse !) alors que le rendement du monétaire est, lui, certain : les obligations retrouveront leur attrait relatif quand les investisseurs seront convaincus de l’imminence d’une détente des politiques monétaires.
  • Quand les Banques centrales décideront de baisser leurs taux directeurs (notamment en fonction de l’ampleur du recul de l’inflation), le porteur d’obligations pourra espérer gagner sur la performance des obligations en plus des coupons élevés qu’il encaisse : 2024 pourrait alors être un bon cru pour l’obligataire.
  • Le tassement en cours de l’inflation améliore le rendement réel des obligations, et les coupons encaissés sont désormais supérieurs aux dividendes détachés par les indices d’actions : s’y exposer prend donc de plus en plus de sens d’un point de vue patrimonial.
  • Les États et les entreprises devront émettre beaucoup d’obligations de long terme, soit pour remplacer celles arrivant à échéance (en 2025 et 2026 notamment !), soit pour financer leurs plans d’investissements massifs, et il y aura moins d’acheteurs structurels en face du fait du retrait partiel des Banques centrales (cf. « quantitative tightenings ») : mieux vaut privilégier les obligations de plus court terme pouvant profiter d’une éventuelle inflexion accommodante à venir des politiques monétaires.
  • La croissance économique américaine surprenant favorablement, et l’administration Biden maintenant un rythme de déficit budgétaire intensif pour 2024, l’actuel mouvement de remontée des rendements obligataires américains pourrait ne pas être intégralement achevé, pénalisant les rendements des autres zones par effet d’aspiration.
  • Même s’ils souhaitent redevenir accommodants, les banquiers centraux de nombreux pays devront conserver des discours et des postures restrictifs afin d’éviter que leurs devises ne se déprécient trop face au Dollar : l’impulsion de la FED reste déterminante, et une inflexion de discours de sa part semble peu probable avant le printemps 2024.
  • Si, comme nous l’espérons, la croissance économique reste résistante (une récession, si elle intervient, serait probablement brève et de faible intensité), les risques de défaut de paiement resteraient alors contenus : ceci explique pourquoi nous privilégions les obligations d’entreprises dans nos allocations obligataires.

Les actions : 

  • Les cycles économiques ou crises financières ne disparaissent pas, mais l’interventionnisme croissant des autorités en limite la portée et la durée, ce qui est structurellement favorable pour les actions, quand bien même les taux d’intérêts pourraient rester plus élevés que par le passé.
  • Des taux d’intérêts élevés nuisent mécaniquement à la valorisation relative des actions (cf. calcul mathématique d’actualisation des bénéfices futurs), et ceci en particulier pour les sociétés à très forte croissance future : la simple stabilisation à venir des taux directeurs est déjà une bonne nouvelle pour les actions, et notamment pour les indices américains où les valeurs de croissance sont fortement représentées.
  • Un coût d’emprunt des capitaux plus élevé et d’importants projets d’investissements futurs pourraient amoindrir temporairement les versements de dividendes ou bien les rachats de leurs propres actions effectués par certaines sociétés.
  • Le renchérissement du coût de l‘emprunt incite à se méfier des entreprises dont le modèle économique repose sur l’emprunt futur et de celles étant déjà très endettées, surtout si elles doivent bientôt refinancer leurs emprunts passés arrivant à échéance (donc dans de moins bonnes conditions financières).
  • La hausse des taux améliore en revanche la rémunération de la trésorerie des entreprises : les sociétés leaders, disposant déjà de beaucoup de cash, voient donc leur situation compétitive s’améliorer en relatif (préférer alors les expositions sur les grandes capitalisations boursières !), et leurs résultats financiers dopés par les taux d’intérêts peuvent compenser d’éventuelles déceptions sur l’activité courante.
  • La hausse du coût des capitaux empruntés pourrait compliquer le financement de certaines opérations de fusion-acquisition, ou bien contraindre à des financements plus fréquents par échanges de titres.
  • Les entreprises passant elles-mêmes les hausses de prix, s’exposer aux actions protège en partie le pouvoir d’achat de l’épargnant vis-à-vis de l’inflation persistante.

Une page se tourne en termes de politique monétaire mais, pour autant, les investisseurs et les épargnants devront se poser encore bien des questions pour allouer efficacement leurs capitaux. C’est pourquoi, afin de vous aider et de vous accompagner, l’équipe de gestion et les conseillers de WeSave restent mobilisés tous les jours pour que la valorisation de l’épargne que vous nous confiez soit elle aussi, autant que possible, « Higher for longer ».

« Higher for longer » ?

Vincent Lequertier
Vincent Lequertier

Vincent Lequertier a 25 ans d’expérience en gestion d’actifs. Après une carrière à la banque d’Orsay, il est successivement directeur adjoint actions puis directeur actions. Spécialiste de la gestion allocataire, il devient en Août 2015, le responsable de la gestion allocataire chez WeSave.fr.

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