Les conjoncturistes et les investisseurs professionnels ont l’habitude de devoir réviser parfois très significativement leurs scénarios, mais rarement l’ampleur aura été aussi forte et surtout dans un délai aussi bref que celle des anticipations de politique monétaire de la Banque centrale américaine (FED) pour 2024 ! Ainsi, fin décembre 2023, le consensus pariait sur 6 baisses de taux directeurs durant l’année (passer de 5,5% à 4%) et, seulement 5 mois plus tard, ce ne sont plus que 2 baisses de 0,25% qui sont au mieux attendues ! Certains stratèges parlent même désormais de hausse et non plus de baisse des taux directeurs comme étant le prochain mouvement envisageable ! Comment un tel revirement est-il possible, que peut-on raisonnablement espérer, et quelles conséquences cela peut-il avoir sur les allocations d’actifs ?
« Le destin est simplement la forme accélérée du temps » (J.Giraudoux – La guerre de Troie n’aura pas lieu)
Il convient tout d’abord de faire 2 rappels contextuels pouvant éclairer utilement le caractère très atypique de ce revirement des anticipations :
- Les grands agrégats de nos économies restent très impactés par les événements exceptionnels des dernières années : fermeture totale des économies pour des raisons sanitaires, désordre complet des circuits de production et d’approvisionnement, une hyper-inflation inédite depuis des décennies, un nouveau « zonage » économique et géostratégique à des fins de souveraineté, des soutiens budgétaires dignes de périodes de guerre… C’est pourquoi, comme à la suite d’un saut à l’élastique, les statistiques économiques oscillent encore de façon assez erratique ou difficilement prévisible, jusqu’à progressivement retrouver une forme de stabilité et d’équilibre. Les modèles de prévision économique et financière sont donc encore souvent peu fiables pour bien prendre en compte les résidus de toutes ces fluctuations inédites.
- Les prévisions de politique monétaire reposent par ailleurs, entre autres, sur des données déduites des cours de bourse de certaines obligations et, en fin d’année, la moindre liquidité des marchés financiers peut fausser parfois significativement certains de ces cours et donner alors des signaux erronés. Il se trouve qu’en plus, en décembre 2023, la FED a fortement surpris les investisseurs par un discours monétaire bien plus accommodant qu’attendu, et ce contre-pied a contraint les sociétés de gestion à procéder, dans l’urgence, à d’importants rééquilibrages de portefeuilles. La plupart des investisseurs ayant généralement eu le même positionnement, les contreparties en bourse étaient dès lors très peu nombreuses pour permettre d’ajuster les allocations, provoquant des mouvements « hystériques » sur certains cours de bourse. Autrement dit, les cours des obligations habituellement retenus pour anticiper les politiques monétaires n’étaient temporairement plus fiables et, dans le cas présent, donnaient des signaux excessivement généreux !
Si les prévisions de politique monétaire ont dû être radicalement révisées, c’est aussi et surtout parce que, une fois encore, l’économie américaine a surpris le consensus par sa vitalité. En fin d’année 2023, le consensus attendait +1,2% de croissance du PIB pour les États-Unis en 2024 et, fin mai 2024, c’est désormais +2,4% qui est attendu, soit un doublement ! Bien entendu, une telle ampleur de révision de croissance ne pouvait qu’affecter significativement les 2 indicateurs économiques au cœur du double mandat de la FED : l’inflation et l’emploi. Bien que sa dynamique soit déclinante en tendance entre 2023 et 2024, l’inflation américaine pour cette année a ainsi dû être révisée en hausse par le consensus de 2,6% à 3,2% quand, pour sa part, le chômage a été abaissé de 4,3% à 3,9%. Les discours des membres de la FED laissent implicitement entendre que leurs modèles internes de prévision d’activité ont été eux aussi dépassés par l’activité finalement observée en ce début d’année, d’où la nécessité de se laisser plus de temps pour disposer de données additionnelles plus conformes aux attentes : pour la baisse des taux directeurs, il était désormais urgent d’attendre ! La FED a toutefois décidé de faire un premier geste accommodant en diminuant l’ampleur de son « quantitative tightening ». Autrement dit, elle avait engagé un programme de réduction de la taille de son Bilan en achetant progressivement moins d’obligations de l’État américain et, à partir de juin, la réduction de la taille du Bilan passera de -60 Mds $ par mois à « seulement » -25 Mds $.
Une telle ampleur d’erreur du consensus peut s’expliquer par plusieurs raisons :
- L’impact des soutiens budgétaires américains une fois encore sous-estimé, et qu’une année électorale encourage à maintenir : investissements industriels de l’ « Inflation Reduction Act » (IRA, dédié à la transition énergétique), le « Chips and Science Act » (« Chips Act », focalisé sur les semi-conducteurs),…
- L’investissement, plus généralement, se porte bien actuellement aux États-Unis, et le potentiel de l’intelligence artificielle stimule beaucoup de décideurs, y voyant là une occasion d’éventuellement se différencier de la concurrence ou bien encore de réaliser des gains de productivité et donc des bénéfices additionnels futurs.
- Une sur-épargne résiduelle sous-estimée, héritage de la période de la COVID, permettant à la consommation des ménages (60% du PIB américain en dépend !) de rester étonnamment ferme.
- Les niveaux records atteints ou préservés par la bourse et par l’immobilier permettent aux ménages disposant de ce type de patrimoine de contracter si nécessaire des crédits à la consommation adossés à leur contre-valeur. Les versements de dividendes par les sociétés, eux aussi à des niveaux historiquement élevés (1 516 Mds € dans le monde en 2023, selon un rapport de Janus Henderson), confortent de même régulièrement le train de vie des ménages américains.
- Une moindre sensibilité que par le passé des agents économiques à la hausse des taux d’intérêt. Depuis la crise des « subprimes », la très grande majorité des crédits immobiliers des ménages ont été basculés vers des taux fixes, et ces taux ont été régulièrement renégociés à la baisse quand c’était possible, donc à des niveaux bien inférieurs aux niveaux actuels. De même, beaucoup d’entreprises ont été opportunistes lors de la COVID, ayant profité de l’occasion pour emprunter à des taux historiquement bas, et ce n’est probablement qu’à partir de 2026 (dans l’hypothèse d’emprunts contractés en 2020 ou 2021, et ayant une échéance à 5 ans ou au-delà,) que la question du coût de refinancement de ces emprunts pourrait redevenir sensible !
Cette liste d’arguments n’est évidemment pas exhaustive, mais elle a le mérite de montrer qu’il est effectivement encore difficile de chiffrer avec un niveau confortable de fiabilité les grands paramètres de l’économie américaine.
« C’est curieux comme les dieux s’abstiennent de parler eux-mêmes dans les cas difficiles » (J.Giraudoux – La guerre de Troie n’aura pas lieu)
Les révisions économiques les plus significatives durant les derniers mois étant concentrées sur la croissance américaine, la FED est logiquement très embarrassée cette année pour ses décisions de politique monétaire. À ce stade, l’hypothèse d’une baisse des taux à venir reste officiellement confirmée par son président J.Powell, mais ce dernier, en bon avocat de formation, a pris de nombreuses précautions oratoires pour ne surtout pas s’avancer quant à son calendrier. La baisse des taux sera subordonnée à l’évolution des statistiques d’inflation et d’emploi, ce que les investisseurs nomment la « data dependance », autrement dit rien ne devrait intervenir avant le Comité de la FED de juillet au plus tôt. Le second questionnement des investisseurs est de savoir quelle pourrait être l’ampleur des baisses de taux cumulées effectuées par la FED sur 2024 et 2025 et, là aussi, la « data dependance » est mise en avant pour éluder la question. Le dernier point d’interrogation est de savoir si un « cycle » de baisses systématiques des taux sera engagé ou bien est-ce que cela restera discrétionnaire lors de chaque réunion ? Petit rappel qui a son importance, l’agenda de fin d’année se télescope avec celui de la présidentielle américaine, et la FED préfère généralement ne pas politiser ses décisions monétaires en s’abstenant d’agir à ce moment-là, d’où la probable neutralisation de la réunion du 7 novembre, trop proche de la présidentielle du 5 novembre.
Si aucune baisse de taux n’est finalement effectuée en juillet, la réunion annuelle des grands banquiers centraux de Jackson Hole (Wyoming), en août, pourrait offrir à J.Powell une bonne occasion de préciser les choses. L’objectif de la FED reste de parvenir à un atterrissage en douceur de l’économie, et de ne surtout pas casser la croissance nationale par un excès de zèle restrictif : le biais accommodant l’emporte donc probablement sur la matérialité de certaines statistiques. Ainsi, la traditionnelle cible de 2% d’inflation de la FED pourrait n’être finalement qu’une indication de tendance et non pas un objectif strict qu’il conviendrait de constater. Par ailleurs, la FED se doit d’être prospective, et elle doit donc conserver une vision de moyen terme, quand les investisseurs et leurs algorithmes sur-réagissent souvent à quelques données instantanées. Les anticipations d’inflation par les agents économiques indiquent un équilibre à terme autour de 2% à 2,5% : la crédibilité de l’action de la FED reste donc bien ancrée à ce stade !
Le focus portant jusqu’alors sur l’inflation pourrait s’estomper au profit du 2nd mandat de la FED : l’emploi. En effet, les signaux faibles s’accumulent pour indiquer que l’emploi pourrait être désormais moins bien orienté : les postes d’intérim ont fortement diminué, les annonces de licenciements sont de nouveau fréquentes (notamment dans des activités de services, telle que la technologie), les démissions sont de moins en moins nombreuses et sous les niveaux d’avant COVID (2,1% du total des emplois désormais), les américains sont de plus en plus nombreux à cumuler plusieurs emplois simultanément, les postes disponibles non pourvus diminuent (5,1% du total des emplois désormais), les salaires progressent encore mais à un rythme moindre… La FED, si elle le souhaite, pourrait donc aisément justifier une baisse de ses taux directeurs par la dégradation en cours de la dynamique de l’emploi.
Bien que ce ne soit pas sa mission à proprement parler, la FED peut aussi se souvenir que la dette américaine progresse aujourd’hui au rythme exceptionnel de +1 000 Mds $ additionnels tous les 100 jours, pour atteindre un cumul de 34 000 Mds $, et qu’une charge excessive de remboursement de la dette asphyxierait le pouvoir d’intervention budgétaire de l’Etat. De ce point de vue, que J.Biden ou D.Trump soit élu, les déficits budgétaires et la dette du pays devraient tous deux rester mal orientés. Le fait que la FED ait décidé de diminuer son « quantitative tightening » montre qu’elle a bien conscience que la question du financement des obligations émises par le Trésor américain pourrait être un jour un sujet sensible ! Par ailleurs, même si le sujet est désormais moins commenté par les médias, l’immobilier commercial et de bureaux américain reste très dégradé et le choc bancaire de mars 2023 a montré que beaucoup de banques commerciales régionales y sont très exposées, d’où un risque de fragilité financière persistant pour le pays. La FED étant garante de la stabilité financière américaine, c’est là une pression discrète mais efficace pour justifier de baisser ses taux directeurs.
La FED doit donc trouver le juste équilibre entre fermeté et pragmatisme. Aujourd’hui, son taux directeur est à 5,5% pour une inflation faciale à 3,5% … soit un taux d’intérêt réel (différence entre les 2) positif de 2%, ce qui semble être déjà très restrictif. Ce raisonnement reste toutefois simpliste et, afin de l’affiner, on peut considérer que le taux directeur « neutre » pour l’économie pourrait être plutôt celui qui équivaudrait à la croissance en volume du pays (donc celle du PIB) à quoi on ajouterait l’inflation. Pour 2024 on arriverait alors à un PIB en valeur de 5,6% (2,4% + 3,2%), et le taux directeur de la FED serait donc encore +0,1% INFÉRIEUR à sa cible, justifiant le statu-quo actuel. Pour 2025, ce même calcul conclut à un PIB en valeur de 4,3% (1,8% + 2,5%), soit un potentiel de baisse des taux par la FED de -1,2%. Sans pour autant indiquer ce que seraient la bonne date de démarrage des baisses de taux ou bien leur fréquence souhaitable, ce calcul de coin de table a le mérite d’orienter déjà les réflexions des investisseurs. Sa limite reste évidemment que les données du PIB ou de l’inflation américaine pour 2025 pourraient être encore révisées à la hausse ou à la baisse !
« C’est là la difficulté de la vie, de distinguer, entre les êtres et les objets, celui qui est l’otage du destin » (J.Giraudoux – La guerre de Troie n’aura pas lieu)
La FED temporisant pour effectuer sa première baisse de taux, et ne donnant pas d’indication quant à l’ampleur et la fréquence des baisses qui auraient lieu par la suite, c’est évidemment là une source de préoccupation importante pour les investisseurs : cela ouvre le champ des scénarios possibles (d’où d’importantes divergences d’allocation d’actifs), provoque une hypersensibilité des marchés à la publication de certaines statistiques économiques, et engendre de la volatilité sur les actifs cotés.
Les devises
Les devises sont très affectées par ces incertitudes et par ces reports de baisse des taux américains. En effet, les devises sont fortement influencées par les différentiels de rendements obligataires proposés entre les pays, et une politique monétaire américaine plus durablement restrictive renforce en relatif le Dollar face aux autres devises : il faut acheter du Dollar pour pouvoir ensuite placer ses capitaux sur les obligations américaines aux rendements élevés. Pire encore, les atermoiements de la FED provoquent aussi celui d’autres Banques centrales qui comptaient sur les baisses des taux directeurs américains pour pouvoir elles aussi baisser les leurs sans dégrader la valeur relative de leur devise. Plusieurs pays émergents ont ainsi été contraints de maintenir, voire de relever leurs taux directeurs, en partie du fait de la force du Dollar. Facteur aggravant, le Dollar est la principale devise de transaction au monde et, si vous importez des produits de l’étranger, cela vous coûte évidemment plus cher si le Dollar est fort : vous importez alors de l’inflation ! Ce phénomène « d’inflation importée » explique pourquoi, malgré une croissance économique anémique dans la zone, la Banque centrale européenne (BCE) pourrait devoir réduire ses ambitions en termes de baisses de taux : il y a un effet de contagion des décisions de la FED. Pour les entreprises, la volatilité des devises peut fortement compliquer leur gestion courante : ce facteur explique probablement en partie les interventions récentes sur les marchés des changes des autorités japonaises pour défendre le Yen. Dans les portefeuilles, le choix de s’exposer ou non à certaines devises peut changer radicalement la performance finalement obtenue, d’où l’attention qu’il convient d’y accorder, et la moindre performance persistante des actifs des pays émergents s’explique probablement, entre autres, par la bonne tenue du Dollar.
Les obligations
Fort logiquement, les obligations sont l’actif financier le plus sensible aux reports monétaires américains. Ainsi que nous l’avons décrit précédemment, les décisions américaines affectent très directement les politiques monétaires des autres pays ou des autres zones : ce ne sont donc pas seulement les baisses des taux américains qui « manquent à l’appel » sur les marchés financiers en ce début d’année, mais celles de très nombreux pays. Le prix des obligations évoluant en sens inverse de leur rendement, c’est donc une baisse des obligations que l’on observe depuis le début d’année, là où le consensus misait sur une appréciation de cette classe d’actifs. Fort heureusement, les coupons versés par les obligations étant désormais plus élevés, cela atténue l’impact de la baisse des obligations. La croissance économique restant solide, voire étant relevée pour les États-Unis, le risque de défaut de paiement des entreprises sur leurs obligations s’atténue, d’où leur bonne tenue relative par rapport aux obligations émises par les États. Bien que la FED ait reporté sa première baisse de taux, cette dernière demeure le scénario de loin le plus probable; c’est pourquoi, avec des rendements élevés comme « poire pour la soif », détenir des obligations est une allocation logique et qui finira par payer. La BCE devant baisser une 1ère fois ses taux dès juin, et les finances publiques européennes étant mieux surveillées que celles des États-Unis (cf. règles budgétaires et d’endettement de l’Union Européenne), c’est pourquoi cette zone nous semble devoir être prioritaire pour l’exposition obligataire.
Les actions
Le niveau des taux d’intérêt a bien entendu un impact sur la valorisation des actions (cf. calcul d’actualisation des revenus futurs) et donc sur la cherté des sociétés et des indices boursiers mais, tant que la croissance économique se maintient ou est même révisée en hausse comme c’est le cas pour les États-Unis, cela ne semble pas devoir être un sujet de préoccupation significatif. Les publications trimestrielles et les discours tenus par les dirigeants d’entreprises montrent leur confiance persistante dans leurs perspectives et dans la bonne tenue de leurs marges bénéficiaires : les achats sur repli effectués par les investisseurs depuis le début d’année sont donc cohérents avec l’actuel contexte. Si la baisse des taux directeurs à venir ne devait être qu’un ajustement « technique » de la part des banquiers centraux, afin d’adapter le niveau des taux d’intérêts réels à mesure que l’inflation diminue, alors les actions pourraient progresser encore car le financement de leurs investissements leur coûterait désormais moins cher. Si la baisse des taux directeurs cherchait en revanche à contrecarrer un soudain ralentissement économique, une crise financière, ou tout autre choc inattendu, alors la baisse des taux ne serait pas forcément une protection suffisante pour les actions. Il conviendra donc de bien analyser, lorsqu’elle aura lieu, la motivation de baisse des taux directeurs. Parce que la baisse à venir des taux directeurs devrait être mécaniquement favorable aux cours des obligations, ce sont aussi d’éventuels arbitrages entre actions et obligations que les actions pourraient potentiellement craindre : il conviendra de surveiller alors plus étroitement les flux entre ces deux classes d’actifs, mais c’est surtout le monétaire qui devrait en souffrir ! La baisse des taux aura aussi logiquement pour effet de provoquer des rotations entre secteurs car les sociétés très endettées ou ayant besoin d’emprunter beaucoup de capitaux seraient alors plus attrayantes qu’aujourd’hui, leurs charges de remboursement baissant d’autant. À l’inverse, les multinationales disposant de trésoreries pléthoriques et aujourd’hui très bien rémunérées y perdraient un peu de leur attrait relatif. Au sein des actions, les petites capitalisations boursières et les émergents pourraient être aussi des segments de la cote qui trouveraient enfin dans la baisse des taux directeurs un catalyseur acheteur qui leur fait défaut depuis de nombreuses années.
Conclusion :
La baisse des taux américains aura donc lieu, même si ses modalités sont encore incertaines, et il nous semble qu’elle devrait être plutôt favorable pour les marchés. La patience n’étant, hélas, pas le fort des marchés financiers, on ne peut toutefois pas exclure quelques pointes de nervosité ponctuelles, et la moindre liquidité boursière durant l’été pourrait exacerber ces dynamiques. C’est pourquoi nous conclurons ces réflexions par une dernière citation de La guerre de Troie n’aura pas lieu de J.Giraudoux : « Personne, même le destin, ne s’attaque d’un cœur léger à la passion » !
