Trêve des confiseurs

C’est avec une rare impatience que les investisseurs espèrent pouvoir bénéficier d’une « trêve des confiseurs » sur les marchés financiers. Cette expression vient de la mise en sommeil délibérée des débats entre les parlementaires de la III^ème République, afin de laisser les Français profiter des fêtes de fin d’année, les « confiseurs » renvoyant, selon la presse satirique de l’époque, à l’embonpoint des hommes politiques. Les marchés financiers sont souvent calmes, voire plutôt bien orientés durant les fins d’année, les allocations d’actifs souhaitées étant déjà constituées avant les arrêtés comptables de fin d’exercice. Après l’extrême volatilité des marchés durant les derniers mois, et au vu de l’actuel contexte, peut-on légitimement espérer une « trêve des confiseurs » en décembre, et pourquoi pas même entrevoir un début d’année 2023 favorablement orienté ?

Le politique … en soutien des marchés financiers ?

Sur le plan politique, l’événement important de novembre a été les élections de mi-mandat aux États-Unis. Il est coutumier que l’Administration américaine en place perde de son influence parlementaire à cette occasion et, une fois encore, c’est une cohabitation qui est ressortie de ce vote, la Chambre des Représentants basculant dans le camp des Républicains. Ne faut-il pas alors s’inquiéter d’une divergence politique entre le législateur et l’Administration américaine, alors même que le tassement économique du pays est de plus en plus manifeste ?

Si le passé n’est pas un gage du futur, il est toutefois intéressant de se remémorer certaines statistiques. Depuis la 2^nde guerre mondiale, il y a eu 19 élections de mi-mandat aux États-Unis et la bourse a TOUJOURS progressé durant l’année suivant ces élections, avec un gain moyen de +14,3% ! Les cas de figure politiques (cohabitation, conflits internationaux…) ou économiques (avec ou sans inflation, en phase d’expansion ou de récession économique…) ont été de toute nature, et cela a néanmoins systématiquement abouti à une phase favorable pour les marchés financiers. Peut-on espérer qu’une nouvelle fois l’histoire se répète ?

La cohabitation avec un Congrès partiellement d’opposition complique bien entendu toute velléité de soutien budgétaire additionnel qu’envisagerait l’Administration Biden. Pour autant, parce que la COVID l’y encourageait, les dépenses déjà votées assurent un financement très conséquent de l’économie nationale jusqu’à la fin du mandat. Il faudrait donc que la situation dégénère drastiquement pour nécessiter de plus amples dépenses et, si tel était le cas, à l’approche de la présidentielle, les Républicains pourraient préférer lâcher un peu de lest budgétaire pour ne pas être sanctionnés par des électeurs mécontents d’une obstruction parlementaire trop systématique. Il faut néanmoins, par avance, s’attendre à ce que la tension politique entre les deux partis soit régulièrement « mise en scène », notamment à l’occasion des habituelles négociations d’autorisations de seuils de dettes et de plafonds budgétaires, avec le chantage récurrent d’une éventuelle fermeture des administrations américaines, le fameux « shutdown ». 

La bourse a pour mission de donner un prix aux aléas favorables ou défavorables futurs. C’est pourquoi les investisseurs apprécient le cas de figure d’une neutralisation de l’influence du politique lors des cohabitations : pas de réforme additionnelle significative (réglementation énergétique, bancaire, pharmaceutique…), peu de dépenses imprévues, et une fiscalité stable. Cette « prévisibilité » de la politique économique et fiscale américaine à venir justifie, aux yeux des investisseurs, d’une prime en bourse, d’où l’appréciation des actions ! Par ailleurs, l’habituelle orthodoxie budgétaire des Républicains, ou bien encore le contrôle exercé sur les dépenses de l’Administration Démocrate en place, modèrent la nécessité pour le Trésor américain d’émettre plus d’obligations que ce qui était déjà programmé… c’est alors une bonne nouvelle pour les marchés obligataires ! De plus, dans le contexte très particulier actuel, les dépenses de l’Administration américaine sont perçues par les investisseurs comme entretenant excessivement les revenus et la consommation des ménages, ce facteur inflationniste contrecarrant en partie les efforts de la Banque centrale américaine (FED) de lutte contre l’hyper-inflation existante. La cohabitation laisse alors espérer une meilleure efficacité de la politique monétaire de la FED, ce qui est favorable pour les obligations comme pour les actions.

La cohabitation américaine à venir pourrait aussi avoir des effets bénéfiques sur les parités entre devises. Après une appréciation historiquement forte (jusqu’à +19,3 % face au panier des 6 grandes monnaies en 2022 !), le Dollar tend à se stabiliser, voire à baisser. Si elle se confirmait, cette hypothèse soulagerait les entreprises américaines dont la compétitivité est mise à mal par un billet vert surévalué, sur le territoire national comme à l’étranger, et constituerait évidemment un facteur de soutien important pour le marché phare mondial des actions ! Un rebond relatif des autres devises satisferait dans le même temps les grandes Banques centrales étrangères, mises sous pression par l’inflation importée due à la force du Dollar et les contraignant, à leur corps défendant, à durcir leurs politiques monétaires au-delà de ce qu’elles souhaiteraient. De même, les emprunteurs internationaux dont les dettes sont libellées en Dollar (les pays émergents notamment) seraient soulagés que la charge de remboursement de leurs emprunts cesse de s’envoler ! Le Dollar, source actuelle de nombreux stress pourrait refluer, ce qu’apprécieraient bien des investisseurs !

La cohabitation américaine pourrait avoir aussi des effets bénéfiques sur le plan des relations extérieures. Les Républicains étant un peu plus réticents que les Démocrates à soutenir l’effort de guerre en Ukraine, il est possible que V.Zelensky soit alors incité à être moins exigeant quant aux conditions préalables de négociation d’une trêve ou d’une paix avec la Russie, sous peine de perdre une partie du soutien militaire et financier américain. Au vu du stress mondial autour des prix et des quantités disponibles de produits énergétiques et agricoles, une telle nouvelle serait évidemment très favorablement accueillie, notamment pour les actifs financiers européens ! De même, si la défiance américaine à l’encontre de la Chine est indéniablement consensuelle et bipartisane, les Républicains sont généralement plus « pro-business » que les Démocrates, ce qui pourrait fluidifier un peu les flux économiques et financiers entre les deux pays, surtout si la Chine venait à enfin « déconfiner » son économie comme l’attendent les investisseurs. La cohabitation limitant les initiatives de J.Biden sur le territoire domestique, il est possible qu’il cherche à renforcer son aura par quelques succès obtenus sur la scène extérieure : montrer qu’il est un « faiseur de paix » (Ukraine, Taïwan…) pourrait être une ambition légitime pour le Président sortant !

Les banquiers centraux … moins dommageables pour les marchés financiers ?

L’expérience montre que, pour les marchés financiers, l’influence du politique reste finalement souvent secondaire par rapport à celle des banquiers centraux. Pour se faire une idée des perspectives à venir, c’est donc du côté des politiques monétaires qu’il faut concentrer son attention.

Les Banques centrales, confrontées à une inflation inédite depuis de nombreuses décennies, n’avaient d’autre choix que de durcir brutalement les conditions financières accordées, ceci afin de freiner la croissance économique, décourageant par là même les entreprises à relever leurs prix et les ménages à réclamer des augmentations de salaires. Les banquiers centraux ont à l’évidence souvent tardé à adopter des politiques monétaires restrictives, car il leur était très difficile d’anticiper correctement les impacts en cascade ou bien retardés de la COVID à l’égard de l’inflation. Cette dernière n’a finalement été ni modérée, ni transitoire, et le déclenchement de la guerre en Ukraine a définitivement exclu une telle hypothèse. C’est pourquoi le rythme et l’ampleur des hausses de taux engagées par les Banques centrales cette année sont à la hauteur de l’intensité de l’inflation observée ! Les médias le relatent moins, mais c’est aussi par le biais de la réduction graduelle de la taille de leurs Bilans, donc en conservant moins d’obligations des États, que le durcissement monétaire s’opère actuellement. Enfin, lorsque la devise d’un pays est très forte, comme cela a été le cas du Dollar cette année, cela détériore la compétitivité des entreprises nationales, donc la dynamique interne du pays et celle de son inflation : le Dollar fort s’est substitué à des durcissements monétaires de la FED. Réciproquement, une devise faible accentue l’inflation nationale par le renchérissement du coût des importations… et nombreux ont été les pays ou zones souffrant de ce phénomène cette année !

L’inflation manifeste désormais des signes d’accalmie. Cela fait par exemple 4 mois consécutifs que son rythme diminue aux États-Unis, même si son niveau reste toujours très élevé (+7,7% pour les prix à la consommation en octobre). Le reflux des prix est désormais en partie automatique, simplement parce que les niveaux atteints précédemment étaient souvent des « aberrations » conjoncturelles (cf. gaz, pétrole, fret maritime, semi-conducteurs…) : « l’effet de base » est désormais favorable ! Par ailleurs, le plein effet des politiques monétaires restrictives ne se fait sentir que plusieurs mois plus tard sur l’économie réelle, comme le montre par exemple le recul des prix de l’immobilier dû au renchérissement du coût de l’emprunt. La bataille livrée par les banquiers centraux contre l’inflation n’est pas encore gagnée, et les prochaines données économiques seront scrutées avec la plus grande attention (« data dependance »), mais il leur est désormais possible d’infléchir un peu leur pression monétaire : c’est ce que les investisseurs nomment le « pivot ». En réalité, ce n’est pas un seul, mais plusieurs « pivots » successifs qui sont guettés par la communauté des investisseurs. La première étape, imminente, consistera à réduire le rythme et/ou l’ampleur des hausses de taux directeurs… ce que l’on attend par exemple de la FED lors de sa réunion du 14 décembre. Le tassement en cours de l’inflation américaine a en effet déjà convaincu la plupart des observateurs que ce 1^er « pivot » interviendrait à cette occasion, d’où le fort rebond par anticipation des marchés d’actions, la détente observée des rendements obligataires, et l’amorce de recul du Dollar. La 2^nde étape consiste pour les Banques centrales à identifier et à mettre en œuvre le taux d’intérêt « plafond » permettant en théorie d’apaiser l’inflation sans trop pénaliser la croissance économique. Cette étape pourrait se faire par tâtonnements successifs, en faisant une ou plusieurs pauses, afin d’observer les effets des durcissements monétaires déjà engagés. Le dernier « pivot » consistera à baisser de nouveau les taux d’intérêts pour soutenir l’activité, ceci lorsque l’inflation sera considérée comme jugulée ou comme étant moins prioritaire. À ce stade, il nous semble ambitieux d’espérer que la FED, bien qu’en avance sur beaucoup de Banques centrales, active ce 3^ème « pivot » dès 2023, contrairement aux attentes actuelles du consensus des marchés.

Le 1^er « pivot » des banquiers centraux pourrait en revanche d’autant plus se justifier que plusieurs alertes significatives laissent entendre que la stabilité financière pourrait être menacée en divers points du monde par les durcissements monétaires déjà opérés ! Ainsi, la Banque du Japon (BoJ) a été contrainte d’effectuer déjà plusieurs interventions successives sur les devises (i.e. vendre du Dollar pour acheter du Yen) afin de soutenir sa devise nationale désormais en perdition (plus bas depuis 1990 !), la perte de pouvoir d’achat des ménages et des entreprises du pays devenant trop forte ! Au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre (BoE) a été contrainte, dans l’urgence, d’assurer la liquidité de marché sur les obligations de l’État, plus aucun intervenant ne voulant acheter ces obligations, alors même que plusieurs fonds de pensions du pays étaient contraints de vendre à tout prix ces mêmes obligations pour faire face à des appels de marges colossaux. La conséquence de cette crise financière brutale mais brève a notamment été la chute de l’éphémère gouvernement de L.Truss ! Plus récemment, le krach du marché des cryptoactifs s’explique (au-delà de fraudes monumentales !) en partie par des prises de risque trop fortes de certains spéculateurs ou entreprises de ce secteur d’activité, pris à revers par le renchérissement du coût de leurs dettes. La lutte contre l’inflation est importante, mais la stabilité financière l’est plus encore, c’est pourquoi le 1^er « pivot » des banquiers centraux, voire le 2^nd, a gagné en probabilité.

Les banquiers centraux affichent des discours très fermes à l’encontre de l’inflation, mais ils sont également conscients de leur responsabilité et de leur contribution à la croissance économique de long terme. Les États, les entreprises et les ménages étant bien plus endettés que par le passé, ils sont désormais très sensibles aux évolutions du coût de financement : les politiques monétaires restrictives ont désormais des impacts plus forts et rapides ! Au-delà de l’inflation, l’enjeu pour les Banques centrales ne se limite donc plus à adapter leur degré de restriction monétaire en fonction des dettes déjà contractées par les agents économiques, mais elles vont devoir tenir compte aussi des capitaux additionnels colossaux à mobiliser pour faire face aux INDISPENSABLES et URGENTS investissements à venir : la transition énergétique, la sécurisation des territoires et des personnes, la santé, la numérisation… Dans cette perspective, l’inflation ne présente pas que des inconvénients, puisqu’elle allège le coût RÉEL des emprunts. Par ailleurs, l’inflation encourage les entreprises à investir puisque voyant leurs chiffres d’affaires dopés par les hausses de prix qu’elles font passer, sous réserve que leurs coûts de production ne se dégradent pas trop dans le même temps. Ce ne sont donc pas tant les taux d’intérêts nominaux que les taux d’intérêts réels que les banquiers centraux chercheront à piloter ! Une inflation à 2 chiffres est aujourd’hui bien trop éloignée des cibles théoriques d’inflation autour de 2% que les grandes Banques centrales visent habituellement : les restrictions monétaires s’imposent encore. Toutefois, afin de faciliter les plans d’investissements à venir, les banquiers centraux pourraient être amenés à tolérer une inflation plus forte que par le passé, le contexte général ayant été profondément modifié par les crises successives des dernières années. On ne peut alors pas exclure que les Banques centrales remontent leurs cibles structurelles d’inflation, disons à 3% par exemple, lorsque ce sujet sera moins brûlant qu’aujourd’hui. Si tel était le cas, cela aurait des impacts significatifs pour les allocations d’actifs.

De l’inflation à la récession… qu’est-ce qui est éventuellement intégré ?

L’investisseur ne peut que se réjouir de l’inflexion à venir des politiques monétaires, ces dernières ayant affecté de façon spectaculaire tous les actifs financiers cette année : recul de -16,7% des obligations, chute de -16,4% des actions, décrochage de -8,5% de l’Euro face au Dollar, fléchissement de -3,3% de l’or… Si l’inflation devrait être une moindre source de préoccupation en 2023, ne faut-il pas en revanche s’inquiéter désormais d’une récession à venir, nécessaire contrepartie à la stabilisation des prix ?

Le tassement à venir de la croissance économique n’est pas contestable, et nous y souscrivons. Le débat entre prévisionnistes porte désormais sur les grandes questions l’entourant : quand démarre-t-il, quelle sera son intensité, quelle sera sa durée, sera-t-il généralisé ou limité à quelques zones ? Le propos que nous allons défendre ci-dessous n’est pas candide, et il sera sujet à bien des ajustements durant les prochains mois, mais il vise seulement à rappeler que les dynamiques favorables ne doivent pas être sous-estimées et que l’hypothèse d’une récession n’est pas nécessairement une fatalité.

La Chine prépare son déconfinement, soutenant la croissance mondiale.

La contribution de la consommation au PIB chinois sera bien plus forte en 2023, les effets de comparaison d’une année à l’autre devenant nécessairement favorables par rapport à une année 2022 ponctuée par des confinements systématiques. Anticipant une moindre contribution du commerce international l’an prochain du fait de la croissance économique mondiale qui se tasse, les autorités chinoises sont déjà en train de mettre en place diverses mesures de soutien au secteur de la construction, sachant que ce dernier représente autour d’⅓ de la croissance nationale. La volonté de souveraineté et de leadership du pays va aussi amener la Chine à lancer de vastes projets d’investissements d’avenir (semi-conducteurs, énergies vertes, robots…), soutenant également la croissance. Il conviendra de surveiller les effets contradictoires de la reprise chinoise sur l’inflation : une hausse probable des cours des matières premières, mais en revanche moins de goulets d’étranglement sur la production et l’acheminement des biens industriels fabriqués dans le pays.

Une consommation résiliente.

Les divers boucliers tarifaires déployés dans la plupart des pays préservent logiquement la consommation, c’est même leur finalité ! La décélération graduelle de l’inflation est aussi une bonne nouvelle. La consommation tient également par une solidité très forte de l’emploi, et que l’on peut en partie prolonger, même dans l’hypothèse d’un tassement économique. Les pénuries de main-d’œuvre sont en effet telles que les entreprises préféreront probablement conserver leurs employés plutôt que de perdre du temps à tenter de les réembaucher lors de la reprise économique. Les dynamiques des relocalisations industrielles vers les pays développés sont également favorables à l’emploi dans ces zones à fort pouvoir d’achat. Si les salaires progressent actuellement moins vite que l’inflation, d’où une perte de pouvoir d’achat, les réserves d’épargne constituées durant la COVID ou bien auparavant permettent généralement de compenser ce choc financier temporaire. Par ailleurs, même si les taux d’intérêts remontent, les emprunts bancaires restent dynamiques, permettant là encore de préserver généralement son train de vie et sa consommation. Les secteurs de consommation « discrétionnaire » pourraient toutefois subir une baisse de régime temporaire.

Un investissement toujours dynamique.

Au-delà des résultats à proprement parler, les observateurs ont été systématiquement surpris par les commentaires rassurants des dirigeants d’entreprises quant à leurs perspectives d’activité. Ainsi, les carnets de commandes restent étoffés, ce qui est probablement un effet retardé des diverses dislocations dues à la COVID : le risque d’effondrement de l’activité semble donc faible à ce stade. Les dirigeants sont par ailleurs souvent rassurants quant à leur désir d’investir, puisqu’ayant généralement levé des capitaux avec des coûts d’emprunt dérisoires durant la COVID, et ne subissant alors que partiellement l’effet des hausses de taux d’intérêts actuelles. Certains investissements sont de toute façon incontournables, tels que la transition énergétique ou numérique par exemple ! Les plans majeurs d’investissement à venir des États (énergie, défense, santé…) seront autant d’encouragements pour les entreprises à investir elles aussi, d’où une probable dynamique résiliente de l’investissement durant les prochaines années.

Un conflit en Ukraine pouvant trouver une issue « favorable ».

Le conflit en Ukraine s’éternisant, il devient difficile pour la Russie d’entretenir financièrement et industriellement les forces militaires qu’il convient de déployer, et le soutien de sa population semble moins consistant (cf. mobilisations forcées). De son côté, l’Ukraine bénéficie jusqu’alors des soutiens des grands pays développés, mais le tassement économique en cours incite ces pays à être plus regardants quant à leurs dépenses. L’hiver risquant de figer en partie les positions des belligérants, il pourrait être opportun pour les 2 pays de chercher éventuellement une issue à ce conflit. Le soutien chinois à la Russie semble par ailleurs s’estomper, le pragmatisme économique du pays l’emportant probablement sur le dogme (cf. échanges entre X.Jinping et J.Biden lors du G20 à Bali)… une médiation chinoise pourrait éventuellement faciliter le dialogue entre les 2 pays. Dans l’hypothèse d’une trêve ou d’une paix, les prix des matières premières baisseraient évidemment, accélérant d’autant le « pivot » des Banques centrales.

L’épargnant doit encore s’interroger sur deux points déterminants : la valorisation actuelle des marchés est-elle une opportunité, et qu’en est-il du positionnement des investisseurs ?

Un positionnement très (trop ?) prudent des investisseurs !

Le risque de récession économique étant significatif, les investisseurs ont adopté depuis de nombreux mois déjà des allocations d’actifs prudentes. Ceci s’est matérialisé d’abord par une part de cash atypiquement élevée, les obligations étant un mauvais refuge dans cette phase de hausse de taux directeurs. Les investisseurs ont aussi multiplié les protections financières (Futures ou options), privilégié les secteurs à forte visibilité économique (entreprises peu cycliques, ou bien à fort « pricing power »), avantagé les expositions en Dollar et les actifs américains, sous-pondéré l’Europe et les émergents… Les mois d’octobre et de novembre démontrent toutefois qu’au moindre signal favorable (une moindre inflation américaine en l’occurrence), tout le monde veut brutalement acheter de nouveau et il y a alors trop peu de vendeurs marginaux en contrepartie, d’où le décalage spectaculaire de tous les marchés simultanément : actions, obligations, devises, matières premières. Désormais, la hausse des marchés peut être une source d’embarras pour les investisseurs dont l’objectif est de battre un indice de référence, et se retrouvant très vite distancés du fait d’allocations trop prudentes !

Des résultats d’entreprises solides et des structures d’indices favorables !

Trimestre après trimestre, les entreprises continuent de surprendre favorablement les investisseurs. En dépit d’un contexte très difficile (envol des prix des matières premières ou du Dollar, ou bien encore des complexités d’accès aux biens intermédiaires ou au personnel…), les résultats ressortent plutôt meilleurs qu’attendus. Les chiffres d’affaires sont logiquement très bien orientés puisque c’est l’effet miroir favorable de l’inflation, mais les bénéfices sont eux aussi plutôt résilients, reflétant la capacité des sociétés cotées à imposer leurs conditions aux clients et aux fournisseurs. Soulignons toutefois que certains secteurs contribuent de façon exceptionnellement forte à ces belles performances, énergie et bancaires en tête ! Il convient de rappeler aussi que les indices boursiers présentent une image favorablement déformée de la réalité, tout d’abord du fait de certains biais sectoriels pouvant les caractériser, mais aussi parce que ces entreprises sont déjà une forme d’élite économique : taille critique, avantages compétitifs, degré d’internationalisation, accès aux instruments financiers complexes de protection… Il est alors logique que leur performance soit meilleure que le PIB sur la durée. De plus, la régulière remise à plat des indices via des entrées-sorties de sociétés injecte artificiellement un sang neuf favorable aux indices, dynamique que l’économie réelle ne peut bien entendu pas offrir.

Des valorisations débattues.

Au vu des consensus affichés, autrement dit des progressions encore significatives des chiffres d’affaires et des bénéfices à venir, les analystes financiers doivent probablement réviser encore en baisse leurs perspectives de résultats pour 2023. Pour autant, il ne faut pas nécessairement craindre un fort repli des marchés à cette occasion, les investisseurs intégrant pour leur part déjà un scénario bien plus difficile, ce que reflètent les cours de bourse. Il convient aussi de relativiser cette problématique, les taux de marges bénéficiaires des entreprises étant encore proches des plus hauts historiques. De plus, les ajustements de perspectives de bénéfices seront effectués après que les entreprises communiquent sur leurs résultats (vers février 2023), coïncidant approximativement avec le calendrier de « pivot » de la FED : les deux facteurs pourraient donc se neutraliser. Pour justifier une très forte révision en baisse des résultats en 2023, il faudrait que la dégradation conjoncturelle soit bien plus forte que ce qui semble envisagé aujourd’hui par le consensus. Pour ce qui est du risque de crise des dettes, il porte bien plus sur les États que sur les entreprises : autour de 15% de dette/PIB ont été transférés vers les ménages et les entreprises pour que ces derniers passent le cap de la crise sanitaire de la COVID et du choc énergétique dû à la guerre en Ukraine. C’est pourquoi il faut relativiser le surcoût des taux d’intérêts pour les entreprises : la plupart ont des bilans sains en ayant emprunté à des taux historiquement bas durant la COVID, et leurs échéances de remboursements sont souvent encore lointaines.

Conclusion :

L’environnement semble bien plus brumeux que ténébreux, et les fortes baisses des actions et des obligations ont permis de reconstituer des potentiels de performances futures. La volatilité devrait rester forte durant les prochains mois, mais elle offrira des opportunités d’entrées à saisir pour l’épargnant de long terme. D’ici là, espérons qu’une « trêve des confiseurs » permette de clôturer agréablement cette année 2022 et de profiter pleinement de Noël, cette période de l’année où l’on ne songe plus au passé, ni au futur, mais rien qu’aux présents !