Le contexte semble aujourd’hui hostile aux actions, et pourtant la classe d’actifs a opéré un rebond significatif depuis 2 mois. Les politiques monétaires se durcissent, mais les investisseurs ont déjà intégré une partie de ce mouvement dans les prix des obligations, ce phénomène est donc moins pénalisant. L’inflation est forte, mais cela signifie que les entreprises font passer des hausses de prix, leurs marges bénéficiaires sont donc préservées, ce qui se confirme dans les publications trimestrielles. La guerre en Ukraine a fait s’envoler les prix des matières premières, mais ces dernières continuent de s’échanger, donc pas de pénurie concrète à ce stade. Les liquidités restent généralement fortes, d’où un risque de baisse modéré des marchés, et la dynamique économique est supérieure à l’avant COVID, c’est pourquoi nous restons un peu surpondérés sur les actions.
La performance des actifs obligataires est catastrophique depuis le début de l’année. Ceci s’explique par l’aveu très tardif des Banques centrales comme quoi l’inflation observée depuis 1 an est durable et non pas provisoire. Mais les tensions inflationnistes dues à la COVID ont été aggravées par le conflit en Ukraine, ce dernier faisant s’envoler à son tour les prix des matières premières. Les investisseurs en ont déduit que les Banques centrales ne pourraient faire autrement que de durcir très vite et très fortement leurs politiques monétaires. Même si le pic d’inflation pourrait être proche désormais, il semble peu probable qu’une détente significative des rendements obligataires soit possible à brève échéance. La faiblesse des coupons versés par les obligations souveraines nous incite à maintenir notre sous-pondération sur cette classe d’actifs.
Les banquiers centraux, à travers le monde entier, peuvent difficilement ignorer l’ampleur de l’inflation en cours. Cette dernière s’explique d’abord par les perturbations de chaînes de production et d’approvisionnement liées à la COVID, notamment en Chine. C’est ensuite dû au conflit en Ukraine, entraînant une forte hausse des prix des matières premières. Enfin, les salaires commencent à monter dans de nombreux pays, les employés ne pouvant laisser s’effondrer leur pouvoir d’achat. Le durcissement très rapide et violent des politiques monétaires ne pouvait que pénaliser les obligations. À des fins tactiques, nous restons surexposés aux obligations d’entreprises solides, pour atténuer la volatilité des allocations et afin de bénéficier de coupons récurrents et supérieurs à ceux des États. Nous restons en revanche à l’écart des obligations d’entreprises fragiles (i.e. « High Yield »).
L’une des caractéristiques de ce début d’année est la très forte dispersion de performance des grandes devises. Ceci s’explique principalement par les différences de rythme de durcissement de politiques monétaires entre les différentes zones et pays. La perspective d’une forte et rapide remontée des taux d’intérêts américains encourage les investisseurs internationaux à se porter vers les obligations du pays, car offrant un fort rendement mais, pour ce faire, il faut d’abord acheter du Dollar. À l’inverse, l’obstination de la Banque du Japon à laisser ses taux directeurs inchangés pèse très spécifiquement sur le Yen. La zone Euro est évidemment affectée par sa proximité géographique avec le conflit en Ukraine. Le Yuan chinois commence à souffrir de la politique 0 COVID du pays et de la nécessité d’adopter une politique monétaire accommodante pour soutenir la croissance nationale.
Depuis le début de l’année, les matières premières sont la classe d’actifs la plus performante. La COVID avait mis en évidence le sous-investissement depuis de nombreuses années par les industriels, ces derniers étant réticents à accroître les capacités faute de rentabilité ou bien parce que les financements étaient rendus plus difficiles par le socialement responsable. La guerre en Ukraine a accéléré l’envol des prix, le risque de pénuries étant désormais bien plus fort. L’énergie et les denrées agricoles sont les deux sources d’inquiétudes de court terme, mais la nécessaire accélération de la transition énergétique nécessitera des quantités énormes de métaux industriels. Au-delà des aléas de court terme, un cycle de long terme favorable semble avoir commencé, et les matières premières sont une protection utile contre l’inflation, d’où notre surpondération persistante au thème.
En avril, les performances des actifs émergents ont continué de se dégrader. Les actions, tout comme les obligations, reculent désormais toutes deux de plus de 13% depuis le début d’année. La seule bonne nouvelle pour les actifs émergents est, qu’en moyenne, leurs devises se stabilisent enfin face au Dollar, après des années de contre-performance. Les politiques monétaires de ces pays sont généralement très agressives dans la lutte contre l’inflation, d’où des hausses de taux directeurs très fortes. Ceci soutient les devises nationales, mais cela a en revanche pour contrepartie de peser simultanément sur les marchés d’actions et d’obligations. Dans la mesure où le risque sanitaire reste très présent dans ces pays et que le cycle économique est plutôt voué à se tasser, il nous semble préférable de rester neutre sur ces zones et de privilégier plutôt les pays développés.
