En octobre, les actions ont été soumises à une triple pression. En premier lieu, en dépit des statu quo monétaires des Banques centrales, les rendements des obligations ont continué de se tendre, les investisseurs s’inquiétant du manque d’acheteurs d’obligations américaines (moindre présence des chinois et japonais, et “quantitative tightening” de la FED en cours). Par ailleurs, les publications trimestrielles, bien que généralement satisfaisantes, sont souvent très violemment sanctionnées dès lors que l’entreprise déçoit. Enfin, le regain de tensions au Proche-Orient fait évidemment craindre à la fois un regain d’inflation, mais aussi un tassement de la croissance économique à venir. Notre conviction demeure qu’un cycle de long terme d’investissement par les Etats et les entreprises est engagé, justifiant notre surpondération persistante sur les actions.
Depuis le début de l’été, les obligations sont très mal orientées, affichant désormais des performances négatives sur l’année. La première explication est que la croissance américaine surprend favorablement, décalant d’autant les espoirs d’une détente à venir des taux directeurs par la FED. Par ailleurs, la décision de l’OPEP+ de maintenir ses quotas pétroliers, mais aussi les tensions au Proche-Orient, font craindre une reprise de l’inflation par les matières premières. Enfin, plusieurs créanciers historiques des Etats-Unis (Japon, Chine, Arabie Saoudite…) sont moins présents lors des adjudications du Trésor américain, au moment où la FED réduit elle aussi ses achats d’obligations (cf. “quantitative tightening”). Parce qu’offrant de meilleurs rendements, les obligations d’entreprises nous semblent toujours devoir être privilégiées par rapport aux obligations des États.
En 2023, les obligations d’entreprises souffrent de la mauvaise orientation des obligations d’Etats, mais offrent une meilleure performance, notamment les obligations d’entreprises fragiles (i.e. le “high Yield”). Ce paradoxe mérite d’être souligné car il sous-entend que les investisseurs considèrent que le rendement offert par ces entreprises compense leur risque de défaut de paiement potentiel. Implicitement, les investisseurs ont aussi un scénario de résilience économique, ce qui est plutôt rassurant. Par ailleurs, les sociétés ayant profité de la COVID pour renégocier dans de très bonnes conditions financières leurs emprunts, les remboursements interviendront généralement vers 2025, et les Banques centrales auront baissé leurs taux d’ici là. Nous maintenons notre surpondération sur les obligations d’entreprises, en privilégiant néanmoins en priorité les entreprises les plus solvables.
Depuis l’été, les devises ont été caractérisées par une forte remontée du Dollar. Ce phénomène s’explique d’abord par la bonne tenue de l’économie américaine, décalant les espoirs d’une détente à venir des taux directeurs par la FED. Par ailleurs, les tensions au Proche-Orient ont logiquement profité au Dollar. Après des trimestres de laisser-aller, la Chine semble avoir décidé d’arrimer le Yuan sur l’évolution du Dollar. Face au Dollar, le Yen japonais pourrait avoir touché un point bas sur la zone des 150-151, les autorités menaçant d’intervenir activement pour défendre la devise au-delà de ce seuil. L’Euro est pour sa part pénalisé par sa proximité avec les 2 conflits en cours, Ukraine et Proche-Orient. Pour les résultats des entreprises, comme pour les allocations d’actifs, il convient de rester vigilant quant aux impacts des devises, affectant fortement les performances finales.
Le rebond des prix du pétrole amorcé durant l’été s’est poursuivi en septembre mais, paradoxalement, le conflit au Proche-Orient a eu peu d’impact à ce stade. Ceci peut s’expliquer par une contagion évitée à ce jour aux pays voisins, mais aussi par l’éventualité d’une moindre croissance économique à venir. Les prix des métaux industriels amorcent un rebond, ce qui pourrait être le signe que l’activité manufacturière reprend un peu en Chine. Les métaux précieux ont profité des tensions géopolitiques, mais aussi de la perspective d’une fin des durcissements monétaires par les Banques centrales. Le point inquiétant, notamment pour les pays émergents, demeure la forte hausse des prix des denrées alimentaires. Un cycle de long terme favorable aux matières premières nous paraissant être engagé, c’est pourquoi nous maintenons notre surpondération sur cet actif.
Depuis le début d’année, l’ensemble des actifs des pays émergents sous-performent une fois encore leurs équivalents des pays développés. Ce phénomène peut en partie s’expliquer par l’appréciation du Dollar face à leurs devises, car cela renchérit et complique d’autant les levées de capitaux que les pays émergents doivent réaliser en Dollar. Par ailleurs, lorsque le contexte géopolitique se détériore, le réflexe des investisseurs internationaux est de rapatrier leurs capitaux vers les zones considérées comme moins risquées. Enfin, le poids de la Chine dans les actifs émergents explique en bonne partie ces contre-performances relatives, la croissance chinoise ayant très régulièrement déçu les investisseurs. Nous continuons de privilégier dans nos allocations une exposition indirecte aux pays émergents, via leurs principaux partenaires occidentaux.
