Date de publication : 1 janvier 2017

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Quels que soient les actifs, les rotations auront été particulièrement fortes en 2016 : allègement des obligations en faveur des actions, les valeurs de croissance et de rendement délaissées au profit des titres décotés (bancaires, cycliques,…), le rebond des matières premières et des émergents,… Parce que de nombreux changements de paradigmes économiques semblent s’amorcer, un diagnostic rigoureux des perspectives s’impose : 2017 pourrait s’avérer être une année complexe pour les allocations d’actifs.

Les soutiens monétaires des banques centrales s’effacent peu à peu au profit de politiques budgétaires plus volontaires

Depuis plusieurs années, les banques centrales ont adopté des politiques monétaires extrêmement accommodantes afin de gagner du temps et pour permettre aux Etats, aux entreprises et aux ménages de bénéficier d’un coût de la dette aussi faible que possible. Mais ceci a souvent eu pour effet de détourner les capitaux de l’économie réelle au profit des marchés financiers, et d’engendrer des allocations peu efficientes pour étayer une croissance économique pérenne. De plus, la faiblesse des taux d’intérêts altérant la rentabilité des banques, celles-ci sont devenues réticentes à accorder des crédits très coûteux du fait des contraintes réglementaires qui pèsent sur elles. C’est pourquoi l’hypothèse de soutiens à la croissance économique via des politiques budgétaires actives bénéficie désormais d’un écho favorable. La faiblesse des taux d’intérêts est tout d’abord une incitation forte à mettre en place des mesures d’expansion budgétaire puisque le coût des dettes additionnelles reste modéré. Par ailleurs la durée de cette crise a épuisé la patience des peuples, d’où la montée des votes contestataires et la tentation pour les dirigeants politiques d’apaiser ces revendications en baissant la fiscalité ou en augmentant les dépenses. Ainsi, les programmes économiques de Donald Trump, de Theresa May,… convergent vers une puissance publique plus interventionniste et disposée à mettre temporairement de côté la question de l’endettement de l’Etat. La forte compétition entre les pays incite à privilégier en priorité les baisses de fiscalité sur les ménages (soutien à la demande) et sur les entreprises (soutien à l’offre) plutôt que d’engager des dépenses additionnelles importantes. Mais ces mesures vouées à doper la croissance économique et l’inflation ne produiront leurs pleins effets qu’en 2018 et au-delà. Les stimuli monétaires deviennent alors moins indispensables. Ainsi, tout éventuel retrait ou durcissement monétaire devra être graduel afin de ne pas asphyxier ces relances budgétaires par des taux d’intérêts réels (i.e. hors inflation) trop élevés. Par le passé, les épisodes de remontée de taux ayant toujours créé de l’instabilité financière, des chocs de volatilité sont donc possibles.

La durée de cette crise a épuisé la patience des peuples, d’où la montée des votes contestataires.

Principales conclusions pour les actifs financiers :

Un surcroît de croissance et d’inflation justifie d’alléger les obligations au profit des actions. Les obligations souveraines américaines devraient plus particulièrement souffrir du programme budgétaire procroissance de D.Trump, alors que les obligations d’entreprises devraient rester attrayantes (cf. fiscalité et activité favorable pour leur solvabilité).

L’investissement, au cœur du processus de relance économique attendu

Par leurs politiques monétaires très accommodantes, les banques centrales ont instauré un contexte financier de taux d’intérêts extrêmement bas, voués à stimuler l’investissement. Mais ce stimulus, bien que favorable, n’est pas suffisant. La confiance dans les perspectives est en effet le préalable indispensable pour déclencher l’acte d’investissement. C’est pourquoi jusqu’à présent les Etats ont persévéré dans leurs efforts de désendettement, les ménages ont préféré l’épargne, et les entreprises ont privilégié les rachats d’actions et les versements de dividendes. Au cœur du mécanisme d’investissement se trouvent les entreprises. Ces dernières n’investissent que si elles ont confiance dans leurs débouchés à venir. Mais l’atonie de la consommation des ménages et les restrictions budgétaires durant ces dernières années ont asphyxié les dépenses. C’est pourquoi rétablir enfin quelques stimuli budgétaires et fiscaux est une rupture majeure. En baissant la fiscalité sur les ménages, les Etats dopent le pouvoir d’achat et créent des marchés potentiels pour les entreprises. De même, baisser l’impôt sur les entreprises dope leurs bénéfices qui peuvent contribuer à relancer l’investissement et les créations d’emplois, sources de nouveaux revenus pour la consommation finale. Sans même aller jusqu’à des dépenses additionnelles telles qu’envisagées par certains pays (cf. infrastructures aux Etats-Unis,…), la moindre rigueur budgétaire est déjà une incitation pour les entreprises à réaliser enfin des investissements de capacité et de productivité. Paradoxalement, l’actuelle remontée des taux d’intérêts pourrait même se révéler être un facteur d’accélération de l’investissement puisque temporiser signifie désormais augmenter le coût de l’investissement ! Pour les entrepreneurs, l’alternative à l’investissement peut aussi être l’acquisition d’un concurrent, à condition que les autorités de la concurrence n’opposent pas leur veto à une telle initiative. Cette dernière situation fait apparaître des primes d’acquisitions ou des primes spéculatives favorables aux marchés d’actions.

Principales conclusions pour les actifs financiers :

L’émission d’obligations par les Etats pour financer ces déficits budgétaires pèsera sur la performance des obligations souveraines. Un surcroît de débouchés potentiels profitera aux entreprises et donc aux actions et aux obligations d’entreprises. Les secteurs ou pays spécialisés autour des biens et services à l’investissement (cf. Allemagne, Japon,…) seront les gagnants de cette tendance naissante.

Le retour du protectionnisme et de l’isolationnisme, frein au commerce international

2016 a été une année particulièrement riche en secousses politiques : « Brexit », élection surprise de D.Trump, ou encore démission de M.Renzi suite au référendum italien. Chacun de ces votes traduit le même rejet de l’establishment, mais surtout la volonté de remettre en cause les liens entre le pays et l’étranger. Attentats, chômage,… les pertes de repères sont telles que la tentation d’isolement recueille ainsi de plus en plus les suffrages populaires. Déjà mal en point, la dynamique du commerce international pourrait donc se détériorer encore en 2017. En effet, après une longue phase de délocalisations vers les pays à bas salaires, la crise a brutalement interrompu ce processus, pesant fortement sur les échanges internationaux. Les premières victimes de cette stagnation des échanges sont les pays émergents. Hors, l’élection de D.Trump pourrait accentuer encore ce phénomène. En effet, ce dernier a assis sa campagne sur le rejet des pays émergents, Chine et Mexique en tête, et sur sa volonté de renégocier plusieurs accords internationaux majeurs. « America first ! » signifie favoriser par tous les moyens (fiscalité incitative ou punitive notamment) les relocalisations industrielles vers le territoire américain et privilégier les entreprises nationales par diverses mesures protectionnistes.

Les premières victimes de cette stagnation des échanges sont les pays émergents.

Si tel était le cas, des mesures de rétorsions ne manqueraient pas d’être adoptées, au risque de déstabiliser le commerce international et les marchés financiers. En effet, la Chine possède par exemple près de 20% de la dette souveraine américaine et de très fortes réserves de changes en devises qui sont autant de moyens de pressions éventuels. Parce que la nature a horreur du vide, une telle situation pourrait toutefois aussi inciter les pays victimes de ces mises en quarantaine à nouer de nouveaux partenariats et créer de nouveaux flux d’échanges. Le thème de la « déglobalisation » et de ses conséquences devrait rester majeur pour les investisseurs. L’investiture de D.Trump, le déclenchement officiel du « Brexit », les élections en France et en Allemagne,… les incertitudes politiques pourraient provoquer de nouveaux pics de volatilité sur les marchés financiers en 2017.

Principales conclusions pour les actifs financiers :

Tout déclin additionnel du commerce international nuira plus particulièrement aux pays émergents. Des mesures de rétorsions au travers des devises ou obligations souveraines pourraient attiser la volatilité en 2017. Les aléas politiques resteront nombreux, ce qui pourrait nécessiter l’intervention ponctuelle des banques centrales.

Le redémarrage de l’inflation

Durant les dernières années, la désinflation, voire la crainte d’une possible déflation, avait encouragé les banques centrales à adopter des politiques monétaires extraordinairement interventionnistes. Mais en 2017 l’inflation devrait enfin réapparaître. En effet, le rebond des prix des matières premières depuis le début d’année 2016 devrait mécaniquement provoquer une hausse temporaire des prix de certains biens. Mais l’inflation n’est pérenne que si elle passe aussi par les salaires. C’est pourquoi la montée du protectionnisme pourrait être déterminante. En effet, le fait de se replier sur soi implique aussi d’accepter de payer plus cher certains biens ou services fournis auparavant par des pays étrangers disposant de structures de coûts plus faibles. En compensation de débouchés désormais « captifs », les entreprises devront accorder des hausses de salaires pour compenser le recul du pouvoir d’achat des ménages. De même, certaines pénuries de main d’œuvre qualifiée apparaîtront ponctuellement du fait du repli sur soi, ce qui provoquera des hausses de salaires. Une boucle vertueuse pourrait se mettre en place : des hausses de salaires favorisent la consommation, qui stimule à son tour la production et les embauches, donc les salaires. Toutefois, à court terme, ce sont les marges des entreprises qui souffriront d’une remontée d’inflation. Les investisseurs devront donc faire abstraction de certains stress de valorisations de court terme, notamment lors des publications de résultats, et continuer de se projeter sur les perspectives de 2018 et au-delà. La question de la compétitivité des entreprises sera donc une préoccupation forte pour les investisseurs. C’est pourquoi la forte volatilité constatée sur les devises est inquiétante car il est très difficile pour un dirigeant d’entreprise de soutenir à la fois un dérapage de sa structure de coûts et de gérer simultanément les effets des fluctuations des devises. À condition que les variations des devises ne soient pas trop heurtées, l’intervention des banques centrales sera d’autant moins nécessaire que la croissance économique et l’inflation se renforceraient.

Principales conclusions pour les actifs financiers :

Plus d’inflation et de croissance nuira provisoirement aux obligations. Les phases de publications de résultats pourraient être particulièrement sensibles pour les marchés d’actions. Les devises reflèteront les différentiels de croissance et d’inflation entre zones, ce qui devrait plutôt favoriser le Dollar. La remontée des taux d’intérêts réels devrait affecter les prix des matières premières.

La question de la compétitivité des entreprises sera donc une préoccupation forte pour les investisseurs.

En 2017, la « grande rotation » consistant à alléger les obligations au profit des actions sera soumise au test des résultats macro-économiques. Les déceptions micro-économiques ne seront soutenables qu’à condition que le scénario de reprise économique et d’inflation soit conforté par des faits tangibles. Les fondamentaux économiques reviendront donc au premier plan en 2017. Le principal risque serait de voir les taux d’intérêts remonter trop vite alors que l’accélération de la croissance économique n’aurait pas eu le temps de s’engager suffisamment.

L’éclairage du gérant – 2017, une année complexe pour les allocations d’actifs ?

Vincent Lequertier
Vincent Lequertier

Vincent Lequertier a 25 ans d’expérience en gestion d’actifs. Après une carrière à la banque d’Orsay, il est successivement directeur adjoint actions puis directeur actions. Spécialiste de la gestion allocataire, il devient en Août 2015, le responsable de la gestion allocataire chez WeSave.fr.

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