Date de publication : 29 février 2016

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Brexit, une véritable pièce de théâtre

Une comédie, un drame, voire même une tragédie … William Shakespeare, dont c’est le 400ème anniversaire de la mort cette année, aurait pu exploiter de très diverses manières la riche actualité économique et financière actuelle afin de produire un nouveau chef d’œuvre de la littérature! Par le biais de quelques références à son œuvre, essayons de nous faire une meilleure idée du scénario à venir et de ses possibles incidences financières.

La Tempête – 1611

La Chine, si puissante et en même temps si fragile Au désespoir de bien des stratèges et investisseurs, les fluctuations erratiques des marchés financiers depuis l’été 2015 auraient pu inspirer à Shakespeare cette allégation: «L’enfer est vide, tous les démons sont ici» (La Tempête). Actions, matières premières, obligations d’entreprises, et la plupart des devises … toutes les classes d’actifs tourmentent les épargnants, hormis le cash et les obligations souveraines bien notées. Indéniablement, la Chine (13.5% du PIB mondial) est au cœur des principales préoccupations économiques actuelles. En effet, afin de préserver le plus longtemps possible l’équilibre social du pays, les autorités chinoises ont encouragé, ou délibérément toléré, que des surinvestissements dopent artificiellement la croissance nationale depuis plusieurs années. Désormais conscientes du risque de contagion que ces surinvestissements peuvent faire peser sur les sociétés encore saines du pays, les autorités chinoises entreprennent de fermer enfin certains sites inutiles, au risque d’inquiéter une population déjà perplexe quant à la clairvoyance de ses dirigeants. Bien que déjà fragiles, la plupart des banques chinoises vont donc devoir déprécier d’importants actifs additionnels dans leurs bilans, et accroitre une nouvelle fois leurs provisions pour risques. C’est donc dans la douleur que s’opère désormais la transition économique du pays. La bourse chinoise (essentiellement détenue par des résidents) a perdu -45% de sa valeur depuis juin 2015, le Yuan a décroché de -5.5% durant la même période, et les réserves de changes du pays ont fondu à 3200Mds $ (soit -20% en une seule année!). Si d’importants soutiens budgétaires d’appoint peuvent être mobilisés aisément (cf. rapport de dette/PIB limité à 17%) afin d’amortir temporairement le tassement économique en cours, se pose toutefois alors la question du juste emploi et de l’efficience à long terme de ces injections de capitaux (cf. surinvestissements). En dépit du volontarisme optimiste qui devrait comme toujours caractériser le nouveau plan quinquennal (+6.5% à +7% de croissance continue espérée durant les 5 années à venir), il est à craindre que la croissance chinoise continuera en fait de décélérer significativement en 2016 puis pendant les années suivantes. C’est pourquoi, bien que les dirigeants chinois contestent cette hypothèse, une dévaluation significative additionnelle du Yuan doit être envisagée, toutefois plus probablement en laissant progressivement filer la devise que par un à-coup brutal.

Le conte d’hiver – 1611

Chine et matières premières guident le sentiment à l’égard des pays émergents «Si vous n’osez pas croire ce que vous voyez, n’avouez pas ce que vous savez» (Beaucoup de bruit pour rien). Nier la réalité, investir aveuglément, et faire après coup de la procrastination un mode d’action économique … la plupart des pays producteurs de matières premières ont hélas cédé à ces tentations durant les deux dernières décennies. Encouragés par l’utopie d’une très forte croissance auto-entretenue au sein des pays émergents, la plupart des investissements dans le secteur des matières premières ont été élaborés sur des hypothèses bien trop optimistes. Désormais, la plupart de ces produits sont caractérisés par des surcapacités chroniques, mais aussi par des stocks massifs et récurrents d’invendus. Toutefois, toutes les matières premières ne présentent pas les mêmes fondamentaux. Ainsi, le pétrole souffre «seulement» du manque de volonté des pays producteurs (OPEP et non OPEP) à s’entendre alors que, dans le même temps, la consommation de pétrole poursuit sa lente croissance … l’asphyxie financière de certains producteurs pétroliers atténuera graduellement ces excès et devrait assurer dès 2016 la stabilisation, voire un rebond, des prix pétroliers. En revanche, les métaux industriels souffrent simultanément d’un excès d’offre et d’un déclin persistant de demande … s’il sera possible aux sociétés productrices du secteur de répercuter une éventuelle hausse des prix pétroliers, la situation de ce type de biens semble néanmoins plus durablement précaire. Après les perturbations climatiques d’El Niño en 2015, ce sont celles de La Niña qui affecteront les denrées agricoles en 2016 … il est alors bien hasardeux de faire des prédictions fiables quant aux productions et aux prix de ces marchandises. Pour leur part, l’or et les métaux précieux bénéficient de reports de précaution, ces actifs tangibles étant présumés être des «sanctuaires» lors des chocs financiers. Parce que les pays émergents (40% du PIB et 85% de la population mondiale) sont tout particulièrement affectés par ces pertes de revenus et qu’ils ne disposent que rarement d’activités économiques de substitution (cf. Algérie, Venezuela,…), une plus forte instabilité politique (voire des soulèvements sociaux?) pourrait survenir. Si tel était le cas, cela ne manquerait pas de pénaliser encore plus leurs devises et dissuaderait les investisseurs internationaux d’y placer des capitaux. En dépit du très fort reflux boursier que les pays émergents ont déjà connu, la désaffection à leur encontre devrait persister du fait d’un risque de guerre des changes potentiel (cf. Chine) et de menaces de défauts de crédits, notamment pour ceux ayant emprunté dans des devises étrangères désormais bien plus fortes, en Dollar notamment.

Comme il vous plaira – 1599

Brexit: les marchés financiers y perdront ce que la démocratie y gagnera ? «Être, ou ne pas être (dans l’Union Européenne), telle est la question» (Hamlet). Le 23 juin, le peuple de Grande-Bretagne devra trancher cette problématique via le référendum qui lui sera soumis. Si les milieux d’affaires britanniques sont plutôt hostiles au «Brexit», les sondages laissent entendre que la population est pour sa part très partagée sur ce sujet. Dans le doute, de nombreux investissements envisagés seront certainement suspendus, induisant un effet négatif pour la croissance du premier semestre en Grande-Bretagne. La Livre Sterling, déjà sous pression, pourrait encore souffrir d’arbitrages défavorables, d’autant que la Banque d’Angleterre qui envisageait de relever ses taux d’intérêts directeurs temporisera vraisemblablement jusqu’à cette échéance. Du fait de l’aléa de fluctuation de sa devise, le financement de l’important déficit de la balance courante par des investisseurs étrangers sera plus difficile à mener à bien, c’est pourquoi les taux d’intérêts du pays pourraient se tendre légèrement. La compétitivité relative des entreprises britanniques sera en revanche un peu plus soutenue grâce au repli de la Livre Sterling, ce qui devrait profiter temporairement aux actions du pays, mais la prudence l’emportera de nouveau à l’approche du référendum. Un vote en faveur du maintien au sein de l’U.E. serait bien entendu accueilli par une hausse temporaire des marchés européens (cf. levée d’incertitude), mais la dynamique économique de la zone étant actuellement modeste, l’ampleur et la durée de ce rebond devraient rester modérés … «Business as usual»!

Si l’issue du vote devait en revanche être le «Brexit», une très forte volatilité affecterait l’ensemble des actifs financiers européens. Dans ce cas, la Grande-Bretagne aurait alors deux années pour sortir de l’U.E. et l’Ecosse opterait certainement pour l’indépendance vis-à-vis du Royaume-Uni. Au regard de l’étroitesse des liens commerciaux unissant l’île au continent, des accords provisoires seraient bien entendu négociés afin d’essayer de minimiser les perturbations liées à la séparation, les deux parties ayant beaucoup à y perdre. Néanmoins, les imbroglios juridiques seraient majeurs et particulièrement complexes à démêler, d’autant que les intérêts spécifiques des membres de l’U.E pourraient très fréquemment diverger lors de ces pourparlers. En dehors de la perte de la contribution du Royaume-Uni au budget de l’U.E., le plus fâcheux est le précédent qui serait ainsi créé. Enfin, plusieurs thématiques majeures devraient être tranchées par l’U.E.: délimiter les conditions de la «réversibilité» de la participation à l’Union, intensifier ou non la convergence entre Etats membres en vue d’aboutir à un véritable fédéralisme, rééquilibrer les rapports de forces politiques en présence au sein de l’U.E., éviter que ne s’impose une U.E. «à la carte» (cf. accord obtenu par David Cameron) et un délitement progressif de la zone,…

Mais, plus encore que les conséquences d’un éventuel «Brexit», c’est l’avenir de l’espace Schengen qui préoccupe aujourd’hui les investisseurs, celui-ci étant au cœur du projet européen. Il y a en effet urgence à redonner sens à la libre circulation au sein de l’espace Schengen, car les fermetures de frontières liées à l’afflux d’immigrés altèrent par effet domino la fluidité des échanges commerciaux et pénalisent donc les chiffres d’affaires et marges des entreprises et, dès lors, la croissance structurelle de la zone.

La Comédie des erreurs – 1592

Les aléas politiques européens provoqueront des réflexes d’aversion au risque sur les marchés «Quand les malheurs arrivent, ils ne viennent pas en éclaireurs solitaires, mais en bataillons» (Hamlet). Si du fait de l’ampleur de l’enjeu, le «Brexit» focalise l’attention des investisseurs, la défiance à l’égard des actifs européens peut s’expliquer par bien d’autres incertitudes politiques et économiques qui entourent les pays membres. Ainsi, l’Espagne et l’Irlande sont actuellement toutes deux privées de gouvernements puisque les formations politiques sorties en tête des urnes ne parviennent ni l’une ni l’autre à constituer de coalition. L’incertitude pourrait durer des semaines et se traduire in fine par un retour aux urnes si aucune solution n’était trouvée. Fort heureusement, la croissance économique de chacun de ces deux pays est actuellement robuste (2.7% estimé en 2016 pour l’Espagne et même 4% pour l’Irlande!), mais si l’austérité était en fin de compte trop relâchée et que le déficit budgétaire dérape, une hausse des taux pourrait sanctionner ces «égarements». C’est en effet précisément ce qui s’est produit au Portugal durant les dernières semaines, pays dont la croissance est en outre plus faible (1.5% estimé en 2016). Le nouveau gouvernement portugais ne disposant pas de la majorité absolue, d’importantes concessions anti-austérité ont dû être consenties afin de constituer une coalition fragile. Mais ces décisions ne sont ni du goût de Bruxelles qui a validé laborieusement le projet de budget 2016, ni surtout des agences de notations qui risquent de dégrader la note souveraine du pays. Si la note du Portugal devait basculer à «junk», les dettes du pays ne seraient alors plus éligibles aux achats d’actifs de la BCE, ce qui serait bien entendu désastreux pour la pérennité du financement du pays! De même, une soudaine résurgence de la crise grecque peut survenir brutalement. En effet, les créanciers européens souhaitent associer le FMI au soutien financier du pays, mais le FMI conditionne sa participation à l’effacement d’une partie de la dette, ce à quoi sont farouchement opposés certains pays (cf. Allemagne). C’est donc désormais un conflit entre créanciers de la Grèce qui pourrait à son tour crisper les marchés financiers. Par ailleurs, en 2017, les élections en France et en Allemagne pourraient faire prendre conscience de l’ampleur de l’hostilité croissante des électeurs au projet européen. L’accumulation d’incertitudes politiques en Europe est, hélas, peu compatible avec un environnement de marchés porteurs, alors même que la relance de l’investissement (cf. plan Juncker) est un impératif pour que la croissance dépasse le seuil des 2% en zone euro! Il semble actuellement justifié d’appliquer une décote «politique» aux actifs financiers européens.

Beaucoup de bruit pour rien – 1598

La fuite en avant des banques centrales n’est pas terminée «A des maux étranges on applique d’étranges remèdes» (Beaucoup de bruit pour rien). Parce que la croissance économique mondiale est encore fragile et que le risque déflationniste préoccupe toujours (cf. matières premières), les banques centrales restent au cœur du dispositif de soutien conjoncturel. En effet, les Etats étant souvent trop endettés pour pouvoir déjà engager des stimuli budgétaires ou fiscaux significatifs, les banques centrales sont sollicitées afin d’abaisser autant que possible les coûts d’emprunts, ce qui permet de soulager les agents économiques déjà endettés et vise à ranimer l’investissement et la consommation. Mais force est de constater que les «quantitative easings» successivement engagés perdent en efficience. C’est pourquoi plusieurs banques centrales en sont arrivées à l’extrémité d’imposer désormais des taux d’intérêts négatifs! Cette situation signifie que celui qui prête de l’argent ne recouvre même plus l’intégralité du capital qu’il a prêté … il faut alors payer pour prêter! Ce paradoxe peut en fait se justifier par le prix de la sécurité … les dépôts n’étant plus protégés par une garantie financière au-delà de 100 000€, il est alors préférable de payer un peu afin de prêter plutôt que de risquer un jour une éventuelle confiscation (cf. le précédent durant la crise chypriote). Les banques sont alors prises en tenaille entre d’un côté ce que leur coûtent désormais les dépôts auprès de la banque centrale et, de l’autre côté, les contraintes de ratios prudentiels qui leur imposent de détenir en permanence, pour chaque crédit autorisé, une fraction des capitaux qui ont été accordés! Le modèle économique des banques étant dès lors fragilisé, les banquiers centraux vont devoir trouver de nouveaux artifices, de plus en plus complexes, et dont les conséquences sont de moins en moins maîtrisées (cf. volatilité croissante des marchés financiers). A force de jouer aux apprentis sorciers, la crédibilité des banques centrales risque de s’effriter car «Bien souvent les mauvaises actions sont doublées par une mauvaise parole» (La comédie des erreurs).

Tout est bien qui finit bien – 1602

La prudence en bourse ne doit toutefois pas conduire à l’aveuglement «Gémir sur un malheur passé, c’est le plus sûr moyen d’en attirer un autre» (Othello). Les incertitudes étant actuellement très nombreuses, le principe de précaution (que nous appliquons bien entendu nous-mêmes!) réfrène les initiatives, ce qui est hélas susceptible d’entretenir le pessimisme ambiant et de peser sur l’appétit à consommer ou à investir. D’ores et déjà, les marchés financiers intègrent un grand nombre des vulnérabilités concrètes ou potentielles que nous avons énoncées ci-dessus. La prudence ne doit toutefois pas conduire à l’aveuglement … les stratèges ne se font plus désormais que trop rarement l’écho des bonnes nouvelles, ce qui implique que les rebonds boursiers lors de surprises positives seront d’autant plus violents. Ainsi, bien que des révisions importantes puissent bien entendu avoir lieu en cours d’année, le consensus des économistes vise encore une croissance mondiale de +3.1% cette année contre +3% l’an dernier, les pays développés améliorant un peu leurs perspectives (+2.1% contre +2% en 2015) et certains pays émergents (cf. Brésil, Russie,…) réduisant très significativement leurs contre-performances (+4.4% contre +4% en 2016 pour l’ensemble des émergents). L’inflation mondiale est pour sa part attendue autour de +3.2% en 2016 contre +3% en 2015, ce qui est bien éloigné des discours déflationnistes ambiants! Si les indicateurs manufacturiers ont indiscutablement fortement déçu durant les derniers mois, les activités de services font en revanche une résistance qu’il convient de souligner car l’évaluation de leur contribution à la croissance économique est particulièrement complexe à chiffrer … ce point est d’ailleurs l’une des sources majeures d’incertitudes concernant la croissance en Chine! Par ailleurs, bien des entreprises disposent de trésoreries confortables et désormais très mal rémunérées (cf. taux négatifs) et le coût de l’emprunt est dérisoire … les décrochages boursiers récents peuvent alors être perçus par leurs dirigeants comme des opportunités afin d’engager la prédation de certains concurrents. En effet, la société s’empare alors de parts de marchés additionnelles ou de technologies stratégiques, améliore son pouvoir de négociations vis-à-vis de ses clients et fournisseurs (favorable aux marges bénéficiaires) et peut réaliser quelques économies de coûts de structures. Dans la mesure où une OPA entraine souvent celles de concurrents dès lors marginalisés, cette thématique pourrait contribuer à contrebalancer parfois le pessimisme ambiant. L’année 2016 sera très certainement une année de forte volatilité des marchés et il faudra savoir parfois se faire violence et acheter à contre-courant car «Souvent nous avons en nous les remèdes que nous attendons du ciel» (Tout est bien qui finit bien).

Quelques considérations de marchés :

Les pays émergents et l’Europe souffrant d’une visibilité encore médiocre, les marchés d’actions américains semblent être la zone géographique qu’il convient plutôt de privilégier en relatif. Toutefois, hormis quelques achats ponctuels en trading, une sous-pondération persistante des actions semble préférable. Par effet de report, les obligations souveraines sont désormais un investissement «par défaut», mais leurs rendements n’offrent plus de protection significative, d’autant que la possible «résurrection» des prix de certaines matières premières pourrait faire craindre d’une résurgence de l’inflation. Au vu de la complexité du contexte, l’or devrait encore bénéficier de flux captifs, tandis que le pétrole pourrait tendre vers les 40$. Parce qu’elles sont contraintes d’en venir à des politiques monétaires de plus en plus hétérodoxes, l’influence de certaines banques centrales pourrait être désormais ponctuellement contre-productive. Enfin, il convient d’être toujours très vigilant quant aux initiatives des autorités chinoises à l’égard du Yuan!

Brexit or not Brexit? A tribute to Sir William

Vincent Lequertier
Vincent Lequertier

Vincent Lequertier a 25 ans d’expérience en gestion d’actifs. Après une carrière à la banque d’Orsay, il est successivement directeur adjoint actions puis directeur actions. Spécialiste de la gestion allocataire, il devient en Août 2015, le responsable de la gestion allocataire chez WeSave.fr.

Category: Économie et marchés