L’assurance-vie est le support d’investissement préféré des Français, et les fonds en Euros ont été au cœur de cette attirance. Mais plusieurs dirigeants d’institutions financières majeures, et même le régulateur national, par la voix de B. Delas, vice-président de l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR), multiplient aujourd’hui les alertes quant au devenir de ces fonds en Euros et, par extension, de l’assurance-vie telle qu’elle a jusqu’alors existé. Que penser de ces avertissements, et quelles conséquences pour les contrats existants ou futurs ?
Quelques statistiques arrêtées à la fin de 2018, afin de mieux cerner les enjeux financiers potentiels :
- Encours total des principaux placements financiers des Français : 5 001,6 Mds €.
- Ces encours sont investis à 65% (3 253,9 Mds €) sur des produits de taux : dépôts bancaires (1 683,8 Mds €) et assurance-vie en fonds en Euros (1 570,1 Mds €).
- L’assurance-vie représente 38% (1 913,2 Mds €) de l’encours total des épargnants.
- Au sein de l’assurance-vie, la répartition des actifs est de 82% de fonds en Euros et de 18% d’unités de compte (UC).
- 31% (1 570,1 Mds €) de l’encours total des épargnants est investi en fonds en Euros.
- 7% (343,1 Mds €) de l’encours total des épargnants est investi en UC.
À noter qu’il est important de bien distinguer le stock et les flux d’investissements au sein de l’assurance-vie ! Le stock, accumulé depuis des années, est très favorable aux fonds en Euros (82%) par rapport aux UC (18%). En revanche, quand on analyse les flux de la collecte nette durant les toutes dernières années, les UC l’emportent très nettement sur les fonds en Euros. Cette tendance récente tient à la fois au potentiel de performance boursière que les UC ont reconstitué après la crise des subprimes, notamment grâce au soutien appuyé des banques centrales, mais aussi parce que les institutions financières ont encouragé les nouveaux souscripteurs à allouer une proportion plus importante des nouveaux capitaux sur les UC.
Pourquoi un tel succès de l’assurance-vie par rapport aux autres supports d’investissements disponibles ?
Si l’assurance-vie existe dans tous les pays, la France en a fait un produit financier aux caractéristiques très spécifiques, le rendant particulièrement attrayant sur la durée :
- Son capital est garanti pour la partie allouée aux fonds en Euros, celle investie sur les UC ne bénéficiant en revanche pas de cette protection. L’assureur est celui qui dispense cette garantie, quitte à ponctionner sur ses fonds propres si nécessaire.
- Les capitaux de l’assurance-vie sont parfaitement liquides et disponibles, sous réserve des habituels délais administratifs et bancaires.
- L’historique des rendements bruts moyens servis par les fonds en Euros se compare systématiquement très favorablement à ceux du livret A, et ils ont jusqu’à présent toujours confortablement surpassé l’inflation. Pour rappel, ces rendements sont une décision discrétionnaire prise chaque année par l’assureur au gré des performances réalisées durant l’année précédente par les divers composants du fonds en Euros, éventuellement bonifiés ou minorés par un ajustement sur les provisions pour participation aux bénéfices (PPB), constituées en vue de lisser les rendements annuels.
- Sa fiscalité a été modifiée à plusieurs reprises, mais a plutôt contribué à attirer et à fidéliser les épargnants vers ce produit financier. Les revenus des contrats d’assurance-vie sont soumis à l’impôt et aux cotisations sociales. À l’issue de 8 années de détention, ils bénéficient d’une fiscalité allégée et d’un abattement fiscal. De par sa structure fiscale, l’assurance-vie est aussi un excellent outil de transmission du capital.
En France, par la simple présence des fonds en Euros, l’assurance-vie a donc toujours offert à ses porteurs un extraordinaire mix de sécurité, de liquidité et de rendement, et c’est l’équilibre de ce triptyque qui est aujourd’hui menacé au travers de la remise en cause des fonds en Euros !
Quelle menace pèse donc sur les fonds en Euros ?
Pour apprécier la problématique, il faut tout d’abord comprendre de quoi l’on parle. Il n’y a pas UN, mais DES fonds en Euros, et chacun adopte une combinaison d’actifs spécifique lui permettant de répondre sur la durée à plusieurs contraintes coexistantes : dispenser la garantie en capital, assurer la liquidité des capitaux en cas de retraits par les souscripteurs, et enfin délivrer un rendement. Chaque fonds en Euros privilégiera donc un ou plusieurs de ces axes grâce à une allocation d’actifs distincte. Du fait de leurs caractéristiques habituelles (i.e. capital intégralement restitué et assorti de coupons réguliers, sauf à ce que l’émetteur fasse défaut), les obligations, et notamment celles des États, ont naturellement toujours été au cœur des allocations des fonds en Euros. Les autres actifs financiers présents dans les fonds en Euros ont plutôt pour vocation de doper sur la durée le rendement finalement servi aux souscripteurs.
À titre d’exemple voici la dernière composition connue au 30 juin 2019 du fonds Euros « Suravenir Rendement » que nous utilisons dans nos allocations d’actifs, ce dernier étant un assez bon reflet d’une allocation type de fonds en Euros. Dans cet exemple, la part cumulée consacrée aux obligations est de 83,6% de l’actif total, se décomposant elle-même en 53,7% de souverain, 21,2% d’entreprises, et 25,1% de financières.
L’évolution de ce fonds en Euros, comme celle de tous ses homologues, dépend donc très majoritairement de l’évolution des rendements obligataires, et ceux-ci ont connu une évolution MAJEURE en 2019 : les obligations de l’État français, comme celles de bien d’autres pays, affichent désormais des rendements NÉGATIFS pour la plupart des échéances, et cela entraîne vers le bas les rendements des autres types d’obligations ! Le cœur des fonds en Euros est désormais malade.
Comment les fonds en Euros vont-ils logiquement se comporter durant les prochaines années ?
La rupture historique que sont des rendements obligataires négatifs explique le brutal changement de discours des dirigeants des institutions financières et des régulateurs. Si ces rendements devaient rester durablement en l’état, il serait impossible de préserver l’intégralité des prestations jusqu’alors délivrées par l’assurance-vie ! En effet, l’assureur ne peut plus désormais s’appuyer, comme c’était le cas auparavant, sur les nouvelles obligations émises, celles-ci servant des rendements faméliques ou ne remboursant souvent même plus l’intégralité du capital prêté ! Comment respecter dans ces conditions, sur la durée, les engagements contractés de garantir le capital alloué aux fonds en Euros et de servir un rendement satisfaisant ? Quand bien même l’assureur chercherait à compenser cette insuffisance de rendement en se reportant plus fortement sur les autres actifs composant habituellement les fonds en Euros (immobilier, actions…), il y perdrait alors en liquidité (immobilier) ou en sécurité (actions), et ne pourrait donc satisfaire aux deux autres piliers du triptyque sécurité-liquidité-rendement
Afin de mieux appréhender les conséquences des rendements obligataires négatifs sur les fonds en Euros, prenons le cas purement fictif, et volontairement conservateur, d’un fonds en Euros composé exclusivement des obligations émises par l’État français (Obligations Assimilables du Trésor à 10 ans), souscrivant systématiquement depuis de nombreuses années à chaque émission du Trésor, et conservant ces obligations souveraines jusqu’à leur échéance. Sachant que l’État français a aujourd’hui une duration de son portefeuille d’OAT de 7,6 ans, cela signifie qu’il renouvelle l’intégralité de ses obligations en cours au bout de 7,6 ans. Afin de simplifier les calculs, nous retiendrons une duration de 8 années. Dans cette hypothèse, 12,5% (100% du portefeuille divisé par 8 années) des plus anciennes OAT détenues et servant des rendements encore attrayants arrivent à échéance chaque année, et elles sont progressivement remplacées par de nouvelles OAT ayant désormais des rendements négatifs. En prenant la double hypothèse du maintien de l’actuel rendement des OAT à 10 ans durant les prochaines années (soit -0,16% jusqu’en 2026) et d’une rotation annuelle stable du portefeuille, ce fonds en Euros fictif basculerait en rendements négatifs à partir de 2025, mais il aurait continué de délivrer des rendements bruts positifs jusqu’à cette date, ceci grâce à l’effet d’inertie des coupons versés par les anciennes OAT composant le portefeuille !
Cet exemple, caricatural, explique la légitime inquiétude des assureurs et des régulateurs, les fonds propres des compagnies d’assurances étant potentiellement menacés si la garantie en capital des fonds en Euros venait à être exercée !
Pour que cette démonstration théorique soit plus exhaustive et que ses conclusions soient plus réalistes, il conviendrait toutefois de procéder à plusieurs calculs complémentaires :
- Mesurer le surcroît de rendement procuré par les autres types d’obligations, plutôt que de se limiter aux OAT à 10 ans : apport de la diversification géographique, pluralité des échéances d’obligations, contribution des émetteurs privés plutôt qu’exclusivement souverains…
- Cette analyse est restée exclusivement concentrée sur les rendements servis par les OAT, mais élude volontairement les éventuels gains (ou pertes) en capital que l’assureur pourrait engranger en effectuant parfois des opérations de trading sur les obligations détenues.
- Il serait en outre intéressant d’évaluer plus précisément la contribution des autres actifs financiers (immobilier, actions…) détenus dans les fonds en Euros, notamment pour ceux d’entre eux qui accordent une place significative à ces actifs.
- Par ailleurs, les réserves financières constituées par les assureurs au travers des Provisions pour Participation aux Bénéfices (PPB) représentent encore en moyenne 3,83% de rendements à servir (Source : Good Value for Money), ce qui reporte d’autant le jour où les rendements des fonds en Euros basculeraient en négatif ! Bien entendu, cette moyenne de 3,83% dissimule une importante dispersion entre les divers fonds en Euros commercialisés.
- Enfin, les frais prélevés par les assureurs pourraient peut-être aussi être compressés car, en fin de compte, c’est un rendement net des frais et non pas un rendement brut qui est finalement servi aux souscripteurs !
Au vu de ces divers ajustements suggérés, il est probablement réaliste de considérer que, toutes choses égales par ailleurs, les véritables difficultés potentielles n’apparaîtront que vers 2027 ou au-delà pour les assureurs.
Quelles conséquences cela pourrait-il avoir pour l’assurance-vie ?
Le mix de sécurité, de liquidité et de rendement jusqu’alors offert par l’assurance-vie est-il voué à disparaître, ou bien certains « ajustements » permettraient-ils de conserver, sans trop les dénaturer, l’essentiel de ces avantages ?
À l’évidence, les alertes très appuyées lancées par les assureurs relèvent en partie de la posture et du lobbying afin de faire pression sur le régulateur national. Les exigences de fonds propres n’ont en effet cessé de croître depuis la crise des subprimes, les assureurs voient alors dans les rendements obligataires négatifs un excellent motif à faire valoir pour que soient allégées certaines contraintes réglementaires pesant sur eux. Le poids prépondérant des fonds en Euros dans l’encours total des épargnants français (31%, soit 1 570,1 Mds €) fortifie d’autant leur argumentaire auprès des autorités françaises, ces dernières craignant par-dessus tout que les ménages n’opèrent de très brutaux arbitrages sur leur épargne, les conséquences financières pouvant être extrêmement déstabilisantes. L’État français souhaite par exemple impérativement préserver le flux d’achats constant se portant sur les OAT qu’il émet (200 Mds € prévus pour 2019), ce que des sorties massives des fonds en Euros pourraient remettre en cause !
Cette convergence d’intérêts entre les assureurs et les autorités pourrait, en fin de compte, s’exercer aux dépens des souscripteurs d’assurance-vie, notamment en réduisant ou bien en modifiant les conditions dans lesquelles la garantie en capital des capitaux alloués aux fonds en Euros serait assurée.
- Il semble déjà se dessiner que la garantie en capital sera assortie soit d’une contrainte de durée préalable de détention du fonds en Euros, soit d’une obligation d’exposition plus significative aux UC, voire d’une combinaison de ces deux exigences.
- L’éventuelle rétroactivité de telles mesures semble a priori difficile à justifier. Au-delà de leur complexe mise en œuvre (i.e. comment distinguer les anciens des nouveaux capitaux, et appliquer alors des règles différenciées ?), les assureurs devraient user avec parcimonie de ces moindres garanties en capital, les répercussions pouvant être significatives sur leurs parts de marché dans l’assurance-vie, mais aussi sur d’autres produits d’épargne ou d’assurance qu’ils commercialisent.
- La liquidité des fonds en Euros, tout comme celle de l’assurance-vie, serait préservée, mais l’intégrité des capitaux placés en fonds en Euros dépendrait du bon respect des conditions désormais imposées. Le souscripteur de ces fonds Euros « nouvelle formule » devra dès lors tenter de mieux anticiper ses futurs besoins en trésorerie s’il veut être certain de récupérer l’intégralité de ses fonds.
- Le rendement des fonds en Euros étant une décision arbitraire, il continuera de dépendre du « bon vouloir » et des intérêts commerciaux de l’assureur : il baissera donc en moyenne encore, et probablement même significativement en 2019 !
- La part des UC étant vouée à augmenter significativement, la versatilité des capitaux placés en assurance-vie sera alors plus forte qu’auparavant, ce qui pourrait inciter les épargnants à analyser l’opportunité d’investir sur des produits financiers alternatifs (Plan Épargne Retraite…).
- À noter que le souscripteur se verra probablement offrir la possibilité d’allouer les capitaux qu’il aurait souhaité verser sur le fonds en Euros sur des UC ayant une structure comportementale assez proche de celles des fonds en Euros, mais ne bénéficiant en revanche plus de la garantie des capitaux attachée ou du lissage de la PPB.
- Dans tous les cas, ces fonds en Euros « nouvelle formule » opèreront mécaniquement un transfert partiel de risque de l’assureur vers le souscripteur, ce qui signifie que la rémunération de l’assureur, qui intégrait notamment le service de garantir l’intégrité du capital confié, sera moins légitime qu’auparavant. Pour toujours justifier de sa rémunération, l’accompagnement du souscripteur dans la gestion du risque additionnel deviendra déterminant.
- De même, il pourrait être désormais plus difficile pour les assureurs de plaider encore la non-transférabilité des contrats d’assurance-vie entre deux assureurs. En effet, parmi les arguments avancés jusqu’alors auprès du régulateur, se tenait en bonne place le poids des fonds en Euros. Si les UC prennent de plus en plus le relais, il sera difficile d’empêcher les souscripteurs de bénéficier désormais à plein des avantages d’une véritable concurrence. Une forte dynamique commerciale est donc à prévoir, chaque assureur cherchant logiquement à préserver ses actifs et à attirer à lui des capitaux désormais plus mobiles !
À titre d’exemple, et afin d’illustrer la philosophie des mesures qui seraient éventuellement généralisées, voici une vue simplifiée des dispositions qu’AXA envisage de mettre en place sur ses contrats d’assurance-vie :
Chaque assureur adoptera en fin de compte l’offre commerciale lui permettant de réaliser des bénéfices, tout en limitant les risques de mise en péril de ses fonds propres. À l’évidence, la prochaine génération de fonds en Euros s’apparentera à la philosophie des fonds Euro-croissance, qui ont pourtant connu jusqu’à présent un accueil très mitigé auprès des épargnants ! Pour compliquer les choses, l’actuel contexte géopolitique, économique et financier n’est, hélas, pas le plus opportun pour inciter les épargnants à se porter plus significativement sur les UC.
Les offres commerciales de WeSave sont-elles alors amenées à évoluer ?
WeSave a précisément été édifié dans l’anticipation de la persistance de la baisse des rendements des fonds en Euros. Le corollaire de cette réflexion était que les épargnants se porteraient nécessairement toujours plus vers les UC, impliquant une prise de risque additionnelle qu’il faudrait accompagner.
Comment décider d’investir ou non sur des actifs financiers à l’étranger, et faut-il prendre le risque de devise qui y est souvent attaché ? Quand doit-on privilégier les actions ou les obligations ? Quel est le risque de défaut de tel ou tel émetteur d’obligations ? Faut-il intégrer des matières premières dans les allocations ? Certains secteurs doivent-ils être privilégiés par rapport à d’autres, et cela dans quelle phase du cycle économique ? Quel poids accorder à chaque actif financier ? Comment se comportent les actifs entre eux ? Comment simuler des situations de stress financiers extrêmes, afin d’en anticiper les impacts potentiels sur les actifs détenus, et ce stress hypothétique resterait-il soutenable ? Les valorisations absolues ou relatives sont-elles attrayantes ? Quels fonds permettront-ils de mettre en œuvre, à faible frais, les hypothèses d’allocation finalement retenues ? Quand et à quel rythme faut-il modifier à nouveau la structure de l’allocation ?
Toutes ces questions, et bien d’autres encore, doivent trouver des réponses lorsque l’on souhaite faire correspondre ses investissements avec ses projets, tout en les rendant compatibles avec son appétence au risque. C’est cet accompagnement, et cela dans la plus grande transparence possible, que nous avons voulu proposer.
Les fonds en Euros ne sont pas morts, mais ils perdent à l’évidence de leur attrait. Au sein de l’assurance-vie, l’inéluctable report progressif vers les UC nécessite une plus grande vigilance quant aux risques pris et à leur gestion sur la durée. Dans l’hypothèse où il serait nécessaire d’avoir au moins 60% d’UC afin de bénéficier de la garantie en capital sur la partie allouée aux fonds en Euros (nous citons ce pourcentage car c’est celui mentionné par certains assureurs), notre offre existante est déjà assez bien calibrée puisque dès notre profil de risque 4 (« Équilibré 2 »), ces 60% d’UC sont systématiquement assurés en permanence. Notre offre la « moins-disante » en termes d’UC sur notre profil 1 (« Défensif 1 ») intègre pour sa part un plancher constant de 45% d’UC.
Pour rappel, les contrats d’assurance-vie de WeSave ont ceci de spécifique par rapport à ceux de la plupart de nos concurrents que notre offre s’appuie sur des contrats individuels et non collectifs. Autrement dit, les termes du contrat ne peuvent être modifiés sans l’accord du client et par la présence d’un avenant qu’il ratifie ou non. Dans l’actuel contexte, où les assureurs sont tentés de passer en force certaines modifications structurantes, cela nous semble être un utile gage de sécurité, l’assurance-vie étant un placement de long-terme.
La baisse structurelle des rendements obligataires nous a aussi conduits à proposer à nos clients une offre de diversification de leur épargne au travers d’investissements dans l’immobilier-papier, les fameuses Sociétés Civiles de Placements Immobiliers (SCPI). Bien que ne bénéficiant pas de tous les avantages offerts par les fonds en Euros, les SCPI sont toutefois souvent un complément constructif aux fonds en Euros. C’est pourquoi nombreux sont nos clients ayant décidé d’accoler des SCPI à notre gestion d’assurance-vie.
Afin d’aider les épargnants à évaluer la pertinence de notre gestion, mais aussi pour leur permettre d’analyser en toute objectivité les forces et faiblesses de celles de nos confrères, nous offrons un libre accès à WeSave Conseil, notre outil d’agrégation « augmentée » des divers comptes d’épargne (plus de 200 banques et courtiers disponibles) permettant :
- De visualiser l’historique et l’état actuel des placements dans le moindre détail.
- D’analyser la performance, les risques et les frais de l’épargne et de sa composition.
- De bénéficier de recommandations et de conseils personnalisés pour améliorer ses investissements.
Bien entendu, ces divers outils digitaux contribuent à affiner et à rendre plus pertinent encore l’accompagnement personnalisé que nos conseillers financiers dispensent chaque jour.
