Les marchés d’actions affichent des niveaux record, parfois même historiques, alors même que la situation sanitaire reste un véritable défi dans bien des zones. Dès lors, certains stratèges alertent les investisseurs quant au risque imminent de correction financière. La peur de l’altitude de ces « Cassandre » est-elle justifiée, ou bien ne serait-ce l’expression de leur frustration de ne pas participer plus à l’ascension boursière en cours ? Faut-il adopter des allocations d’actifs plus prudentes pour passer plus sereinement l’été, ou bien se laisser encore porter par cette vague financière à l’évidence puissante ?
Acrophobie
Souffrant de l’état le plus intense du vertige, l’acrophobe a une peur panique et irrationnelle des hauteurs, tout particulièrement s’il ne dispose que d’une protection précaire, voire d’aucun garde-fou. Essayons de comprendre le point de vue de certains investisseurs paraissant atteints de cette phobie.
La première justification que l’on peut accorder à ces investisseurs craintifs est que les garde-fous sont minces et que les protections sont précaires. En effet, lorsque l’on teste les corrélations entre les actifs financiers, on s’aperçoit que l’on est aujourd’hui dans une phase où les actifs sont plutôt corrélés entre eux. Autrement dit, même si les amplitudes de variations ne sont pas identiques, on gagne ou on perd un peu sur tous les actifs au même moment. La diversification est donc moins efficiente actuellement ! Le risque est alors de voir tous les actifs simultanément mal se comporter si l’on se trompe de scénario économique ou financier, ou bien si un événement inattendu venait à prendre à revers les allocations en cours. Par ailleurs, bien que la plupart des indices d’actions soient aujourd’hui sur des plus hauts (parfois historiques même !), les volatilités de ces indices restent relativement élevées, alors qu’elles devraient en principe être sur des planchers. Ceci n’est pas sans conséquence puisque l’investisseur souhaitant protéger son portefeuille au travers d’instruments financiers optionnels voit alors sa protection lui coûter relativement cher, autrement dit il lui faut accepter un sacrifice significatif pour obtenir une protection conséquente et efficace. L’alternative est de vendre une partie du portefeuille et de conserver les sommes ainsi dégagées en cash, mais il y a alors une perte d’opportunité puisque les marchés poursuivent leur hausse.
Le vertige dont souffrent ces investisseurs acrophobes peut aussi s’expliquer par l’ampleur de la déconnexion perçue entre les fondamentaux de l’économie réelle et les marchés financiers. Comment ignorer en effet l’apparition de nouveaux cas de COVID en Asie, contraignant certaines villes (Ho Chi Minh-Ville au Vietnam par exemple), certains ports (Shenzhen en Chine), certaines usines (semi-conducteurs à Taïwan notamment) à prendre des mesures sanitaires restrictives. De plus, beaucoup de pays émergents ne sont tout simplement pas vaccinés, et ils ne pourront réintégrer intégralement les circuits normaux d’activité mondiale avant de nombreux mois, voire avant la fin d’année prochaine. Les pays développés eux-mêmes rencontrent des difficultés pour convaincre les réfractaires à la vaccination, d’autant que les assouplissements sanitaires et la fausse impression de sécurité qui en résulte sont autant de freins à cette démarche. Pire encore, un variant incontrôlable de la COVID ne pourrait-il apparaître, notamment dans un pays émergent, faute de vaccination ? Pour ces investisseurs, c’est peut-être surtout l’ampleur de l’appréciation boursière qui choque (autour de +25% au-delà des niveaux d’avant coronavirus pour l’indice des actions MSCI monde !), alors que la plupart des pays n’ont tout simplement pas encore retrouvé le niveau d’activité réelle prévalant avant la COVID ! Ce dernier argument est toutefois discutable car les marchés financiers ont pour vocation d’anticiper le futur et non pas de simplement refléter le présent. Si une vague de faillites est probable lors des phases de déconfinement, du fait des moindres soutiens financiers par les États et de trésoreries d’entreprises qui vont se dégrader (cf. mécanisme du besoin en fonds de roulement), c’est avant tout dans le non-coté que ce phénomène sera le plus manifeste, les créanciers et les actionnaires ayant souvent déjà contribué à refinancer les entreprises cotées affaiblies. De plus, les indices boursiers sont de très mauvaises représentations de l’économie réelle, les entreprises cotées ayant généralement une maturité économique et financière, une croissance, une rentabilité… supérieures à celles de l’ensemble de l’économie. Enfin, bien des secteurs d’activité ne sont tout simplement jamais représentés dans les indices boursiers, ce qui explique aussi la déconnexion récurrente entre ces deux mondes.
Le tourment de ces investisseurs angoissés peut aussi logiquement s’expliquer par l’ampleur des dettes accumulées par tous les agents économiques, mais plus particulièrement par les États. La dette mondiale globale avoisine désormais les 280 000 Mds $ fin 2020, soit 365% du PIB. Du fait de la COVID, les dettes publiques ont fait un bond de +17% durant la seule année 2020, soit une augmentation de 9 300 Mds $, atteignant un niveau record de 62 500 Mds $ (98% du PIB mondial). Les chocs économiques, financiers, et sanitaires successifs ont conduit la dette publique mondiale à tout simplement quadrupler en seulement 25 ans ! Comment ne pas s’inquiéter alors de l’ampleur des remboursements futurs, mais aussi des moindres marges de manœuvres budgétaires disponibles en cas de nouvelles difficultés imprévues ? Même si cela peut sembler très paradoxal, cet envol de la dette publique n’a toutefois pas entraîné celui de la charge de la dette. Les rendements obligataires servis par les États sont en effet généralement inférieurs aujourd’hui à ceux prévalant avant la COVID, d’où un impact financier modéré de ces nouvelles dettes sur les finances publiques. Cette situation s’explique principalement par les spectaculaires achats d’obligations effectués par les Banques centrales. En 2020, la Banque centrale européenne (BCE) a par exemple acquis autour de 80% des nouvelles émissions de dettes souveraines de la zone, le reste à financer par le marché était donc limité. Mais si le coût de la dette est faible aujourd’hui, qu’en sera-t-il demain ? Les Banques centrales ne cessent de répéter qu’elles resteront durablement accommodantes, quitte à tolérer plus d’inflation qu’à l’accoutumée. En effet, conscients qu’une remontée significative des taux d’intérêts provoquerait nécessairement un krach financier et une récession économique, le discours accommodant des banquiers centraux est aujourd’hui crédible, et il est voué à être tenu longtemps au vu de l’ampleur de l’endettement de tous les agents économiques. Par ailleurs, les États cherchent à émettre des obligations de très longue durée (i.e. allonger l’échéancier de leurs remboursements) afin de sécuriser sur la durée ces conditions financières aujourd’hui très favorables. Enfin, les dettes passées arrivant à échéance sont aujourd’hui renouvelées avec des taux d’intérêts bien plus bas que par le passé, réduisant d’autant la charge globale de la dette à rembourser. La question est plus de savoir si les capitaux ainsi mobilisés par les États sont bien employés ? Sont-ils destinés à retarder inutilement certaines faillites inévitables, à financer le train de vie courant de l’État, ou bien permettent-ils des investissements structurants, stimulant durablement la croissance nationale, la compétitivité du pays, et donc les rentrées fiscales futures ? L’enjeu de l’affectation des dépenses publiques est donc qualitatif plutôt que quantitatif, car si la croissance à venir n’était pas suffisante, il faudrait relever les impôts sur les ménages, au risque de décourager la consommation, ou bien l’impôt sur les sociétés, au risque de déprimer leur profitabilité et donc l’investissement !
Le malaise des investisseurs acrophobes se concentre aussi sur un dernier facteur d’actualité : celui de l’inflation. En effet, qui dit inflation dit aussi érosion du pouvoir d’achat des avoirs détenus par l’épargnant. Par ailleurs, si l’inflation était forte, les entreprises ne verraient-elles pas leurs marges bénéficiaires baisser, remettant en cause leurs généreuses valorisations boursières actuelles ? Enfin, si l’inflation venait à être forte et surtout à être durable, les Banques centrales ne seraient-elles pas contraintes de durcir prématurément leurs politiques monétaires, avec un prévisible décrochage simultané des marchés obligataires et d’actions ? Il est indiscutable que beaucoup de biens et de services coûtent aujourd’hui beaucoup plus cher qu’à l’habitude, notamment du fait des diverses pénuries et désorganisations de production et de logistique de nos économies, sachant que la fin de cette pandémie reste incertaine ! C’est pourquoi l’inquiétude quant aux marges bénéficiaires est légitime. Mais les entreprises cotées en bourse bénéficient généralement d’un rapport de force favorable vis-à-vis de leurs clients et de leurs fournisseurs (i.e. le « pricing power ») du fait de leur taille, de leur maturité, des situations d’oligopole ou de monopole éventuellement constituées avec le temps… La pression sur les bénéfices peut donc souvent être contenue, même si durant un ou deux trimestres ce ne serait pas nécessairement le cas. Par ailleurs, même si le taux de marge bénéficiaire peut être sous pression, la très forte reprise économique actuelle restaure une masse de bénéfices qui, elle, rassure les investisseurs. Si l’hypothèse d’un changement de régime d’inflation peut certainement être envisagée (+0,5% à +1% de plus qu’avant la COVID, et cela durablement ?), il semble toutefois difficile d’imaginer à ce stade la possibilité d’un enchaînement incontrôlé prix-salaires, tant le niveau de chômage est élevé, la concurrence internationale forte, l’influence des syndicats déclinante… La COVID ayant intensifié les écarts de patrimoine entre les citoyens les plus riches et les plus pauvres, les autorités seront toutefois vigilantes à ce qu’une certaine revalorisation des salaires ait lieu, d’autant que plusieurs secteurs d’activité peinent à recruter faute de main d’œuvre qualifiée disponible. Les Banques centrales ne modifieront certainement pas leurs politiques monétaires ultra accommodantes simplement parce que durant quelques trimestres l’inflation aura été en surrégime, d’autant que les effets de base entre l’année dernière où tout était fermé et actuellement où tout ré-ouvre déforment spectaculairement les données d’inflation. En revanche, une inflexion de leurs discours est envisageable vers la fin de cette année, pourquoi pas lors du symposium des banquiers centraux de Jackson Hole (au Wyoming) se tenant fin août ? En fin de compte, observer une remontée de l’inflation alors que la croissance économique accélère n’a rien d’inhabituel, surtout en début de cycle économique ! L’inflation, quand elle n’est pas trop forte, a même pour vertu de donner envie aux entrepreneurs d’investir, leurs perspectives de chiffres d’affaires futurs grossissant en même temps que l’inflation. Une inflation modérée, et c’est l’hypothèse la plus probable durant les prochaines années, n’est absolument pas incompatible avec des marchés d’actions bien orientés car, même si les Banques centrales étaient amenées à durcir un peu leurs politiques monétaires, elles veilleront à ce que les conditions de financement de l’économie ne soient pour autant pas des freins à l’investissement et à la croissance économique.
Mal Aigu des Montagnes (M.A.M.)
Plutôt que d’acrophobie, les investisseurs ne sont-ils pas sujets au Mal Aigu des Montagnes (M.A.M.) ? Les malaises qui en résultent sont liés à une montée trop rapide en haute altitude. Toutefois, les troubles du M.A.M. régressent progressivement par acclimatation et permettent d’envisager ensuite de nouvelles ascensions.
Les marchés ne peuvent bien évidemment pas progresser perpétuellement, d’autant que le rythme des derniers mois a été particulièrement fort. Pour les investisseurs ayant été offensifs à temps, quelques prises de bénéfices peuvent se justifier, et c’est une saine gestion que de régulièrement reconsidérer les équilibres entre actifs détenus au sein de son épargne. Mais le fait d’afficher de nouveaux records sur les marchés d’actions justifie-il de devoir nécessairement alléger ou modifier la structure de son allocation ? Paradoxalement, lorsque les marchés affichent de nouveaux records historiques, ce n’est pas la phase où ils sont les plus vulnérables. En effet, les investisseurs sont alors en situation de plus-value latente sur leurs portefeuilles, puisqu’ayant nécessairement acheté leurs actions à des prix inférieurs aux records en cours. L’investisseur déjà exposé aux marchés ne commencerait à stresser que si une baisse ramenait la valorisation des actifs détenus à proximité ou bien en dessous de ses prix d’achat. La hausse récente ayant été très forte, ce risque est donc modéré puisque les prix d’achat moyens des investisseurs sont généralement bien plus bas, quand bien même l’achat daterait de seulement quelques mois. Par ailleurs, du fait de la complexité du contexte, beaucoup d’investisseurs ont été réticents à entrer sur les marchés financiers, et ils ont donc conservé par précaution des liquidités qui aujourd’hui leur « brûlent les doigts », puisque la hausse boursière persiste et leur a donné tort. La tentation sera donc forte pour ces épargnants de vite investir une fraction de cette trésorerie inutilisée si les marchés devaient baisser un peu. Autrement dit, le risque de flux vendeurs est modéré à ce stade, et une importante réserve de flux acheteurs est prête à s’investir en cas de repli. Les anglo-saxons ont une expression pour qualifier ce type de circonstances : c’est le FOMO, pour « Fear Of Missing Out », autrement dit la peur de rater la hausse additionnelle devrait l’emporter. Si une baisse est possible et même souhaitable, elle devrait a priori être modérée dans son ampleur et de faible durée, et son motif proviendra probablement, comme souvent, d’un sujet en dehors des radars actuels des investisseurs (piratages informatiques, tensions géopolitiques, émeutes de la faim…).
Malgré l’effet FOMO, la tentation d’alléger un peu l’exposition aux actions avant l’été n’en est pas moins grande, le risque de volatilité étant souvent plus fort en cette période de l’année, notamment du fait des congés pris par certains investisseurs. Les deux questions que doit alors se poser aujourd’hui l’investisseur est : si j’allège mon portefeuille, que puis-je faire des capitaux ainsi dégagés et, si je dois revenir ensuite, quand ou sur quels niveaux boursiers dois-je intervenir ? C’est là que s’impose très vite une seconde expression anglo-saxonne : le TINA, pour « There Is No Alternative », autrement dit il n’y a pas aujourd’hui vraiment de plan B financier attrayant par rapport à une exposition aux actions. En effet, à mesure que les économies rouvrent et se normalisent, les marchés obligataires seront sous la menace d’un progressif durcissement de politique monétaire. Le symposium des banquiers centraux se tenant fin août à Jackson Hole, placer ses actifs sur les obligations juste avant cet événement ne semble pas être un choix très judicieux puisque c’est peut-être précisément de ce côté que la nervosité des investisseurs pourrait se manifester durant l’été, si l’inflation venait à accélérer ou bien si l’emploi s’améliorait fortement aux États-Unis. L’or pourrait éventuellement profiter de quelques flux acheteurs durant l’été, d’autant que sa performance est négative de -7,4% depuis le début d’année, mais à l’évidence les investisseurs lui préfèrent les autres matières premières quant il s’agit de trouver aujourd’hui des actifs protégeant du risque d’inflation ou pour accompagner le redressement économique en cours. Enfin, placer sa trésorerie sur un livret A, aujourd’hui rémunéré au rythme de 0,5% l’an, c’est la certitude de perdre du pouvoir d’achat puisque l’inflation est actuellement de 1,5% (en juin) en glissement annuel en France. En retenant néanmoins cette dernière hypothèse, quand revenir sur les actions et à quel niveau ? L’ampleur des soutiens budgétaires programmés durant les prochaines années est tout simplement historique, les Banques centrales conserveront un biais accommodant pour appuyer les États, le cycle économique ne fait que commencer puisque les économies ne sont même pas encore déconfinées, et la perspective d’investissements durablement forts pour faire face aux défis de la transition énergétique et numérique, sont autant de facteurs laissant présager des dynamiques durablement favorables pour les actions. Est-il pertinent de tenter un allègement tactique, à l’efficacité incertaine, alors que les signaux stratégiques encouragent indiscutablement à rester investi ? Le risque pour l’investisseur est d’être finalement excessivement prudent, d’avoir liquéfié trop tôt une partie de son portefeuille, et de regarder ensuite la poursuite de la hausse des marchés se produire sans lui, en espérant un repli boursier qui ne se produit finalement pas. Sauf à avoir un besoin imminent de ces capitaux pour mener à bien un projet spécifique, accepter un peu de volatilité sur son épargne semble être une contrepartie acceptable à ce stade.
Les perspectives futures sont certes alléchantes, mais les marchés n’intègrent-ils pas déjà ces informations dans les valorisations actuelles ? En début de cycle économique, les valorisations sont toujours élevées, car reflétant le retournement de cycle en cours. Les projections de bénéfices montrent par exemple, pour l’indice S&P500 aux États-Unis, une très forte progression des bénéfices durant les prochaines années, ce qui relativise l’actuelle cherté apparente des actions américaines, pour peu que l’on ait au moins cet horizon pour ses investissements. Par ailleurs, les analystes financiers sous-estiment généralement la capacité des entreprises à capturer les phases initiales d’impulsion économique, et les injections budgétaires massives à venir par les États entretiendront probablement ce phénomène. En revanche, il ne faut pas sous-estimer l’actuelle désorganisation des productions et des logistiques internationales, car pouvant réserver quelques mauvaises surprises ponctuelles lors des publications de résultats, notamment pour les entreprises industrielles. L’expérience montrant que les estimations des analystes financiers sont finalement révisées significativement à la hausse ou à la baisse selon les circonstances, mieux vaut peut-être chercher d’autres indicateurs pour se faire une idée plus fiable du contexte. Les divers rapports des institutions financières confirment que la plupart des grands groupes cotés ont très bien géré cette crise, qu’ils ont une trésorerie souvent confortable, et que beaucoup ont même profité de l’occasion de cette pandémie pour accélérer la numérisation de leur processus de production et de leurs relations avec les employés, les fournisseurs et les clients. Autrement dit, des gains de productivité ont probablement été réalisés, ce qui devrait se traduire dans les bénéfices qui seront publiés durant les prochains trimestres et années. Par ailleurs, l’intense activité actuelle des fusions et acquisitions est un signe manifeste de la confiance des dirigeants des entreprises prédatrices dans leurs perspectives futures, sinon pourquoi prendre le risque de mener de telles opérations ? Cette vague de fusions et acquisitions est d’ailleurs atypique puisqu’elle intervient en tout début de cycle économique, soulignant l’envie d’investir des entreprises afin de gagner du temps en faisant l’acquisition de sociétés complétant opportunément leur dispositif. De plus, les importants rachats de leurs propres actions par les entreprises (par exemple plus de 730 Mds $ sur les actions américaines selon les estimations faites par Goldman Sachs) contribuent à soutenir significativement les indices d’actions. Du côté de la demande, le taux d’épargne des ménages a rarement été aussi fort : 15% à 20% dans la plupart des pays, soit deux à trois fois la norme habituelle. En France, on estime à 180 Mds € le surplus d’épargne qui a été constitué du fait de cette pandémie, soit 8% du PIB national pouvant s’ajouter potentiellement à l’habituelle consommation nationale. Avec les déconfinements, les chefs d’entreprises ont envie d’investir et les ménages ont envie de consommer… l’important pour les autorités est donc d’entretenir leur confiance en évitant de commettre une erreur budgétaire (parler prématurément de hausses d’impôts ou d’austérité par exemple) ou monétaire (durcir la politique monétaire trop tôt par manichéisme).
Conclusion :
« Les marchés haussiers naissent dans le pessimisme, se développent dans le scepticisme, mûrissent dans l’optimisme, et meurent dans l’euphorie » (Sir John Templeton). Cette citation de l’un des pionniers de l’utilisation des fonds diversifiés internationaux, nous semble être toujours pleine de bon sens, et si on essaye d’identifier à quel stade les marchés peuvent en être aujourd’hui, c’est entre le scepticisme ou l’optimisme, mais certainement pas encore l’euphorie. Les rotations sectorielles, de styles, de zones… s’intensifient mais, en fin de compte, cela n’entraîne qu’une pause horizontale, et toujours pas la baisse tant attendue par certains investisseurs. Au risque d’être accusés d’un optimisme béat ou d’une cupidité exagérée, il nous semble toujours opportun de rester constructif sur les actions et sur les matières premières, ces deux actifs étant les mieux placés pour profiter du cycle en cours. Le rendement des obligations étant encore faible, cette classe d’actifs ne remplit en revanche hélas que très mal sa fonction de parachute, c’est pourquoi elle doit plutôt être sous-pondérée, et il faut en conséquence être prêt à supporter quelques accès ponctuels de volatilité sur son épargne. L’investisseur souffrant temporairement du Mal Aigu des Montagnes nous semble devoir plutôt essayer de profiter des baisses ponctuelles d’altitude des marchés pour investir et se préparer ainsi à de nouvelles ascensions.
