Après l’arrêt au stand « administratif » imposé par les gouvernements du fait de la COVID, l’accélération des économies du monde entier est fulgurante : +6,0% attendu en 2021 par le consensus des organismes de prévision. Les investisseurs internationaux ne s’y sont pas trompés puisque, en dépit de quelques pertes d’adhérence ponctuelles, la bourse a aisément surclassé l’économie réelle : depuis le point bas de mars 2020, l’indice MSCI Monde des actions internationales affiche une pointe de vitesse spectaculaire de +93,02%, +14,70% en 2021, ou bien encore +31,14% par rapport à son niveau d’avant COVID. Bien entendu, l’actuelle allure de l’économie réelle ne peut être maintenue durablement, et il faut s’attendre à devoir rétrograder bientôt (+4,5% de hausse du PIB mondial attendu en 2022). Faut-il alors craindre que les marchés financiers calent d’un moment à l’autre, par anticipation de cette moindre puissance du moteur réel l’an prochain ?
Économies … des distances de freinage trompeuses !
Si on en croit les compteurs statistiques et les voyants du tableau de bord du sentiment des agents économiques, les économies du monde entier tournent aujourd’hui, pour beaucoup d’entre elles, à plein régime, et l’impression de sortir du tunnel l’emporte. Mais ces sensations de vitesse et de meilleure visibilité pourraient être en partie trompeuses.
L’impression de vitesse retrouvée est faussée par l’effet de base. Le freinage de 2020 a été très violent : c’est tout simplement du jamais vu en dehors des périodes de guerre. Le redémarrage en cours des économies donne alors une sensation d’accélération très forte parce que le coup de frein a été exceptionnellement puissant, mais cela ne signifie pas pour autant que la vitesse acquise avant la COVID ait été retrouvée. À ce stade, seuls quelques pays ont regagné le niveau d’activité prévalant auparavant (mesuré par le PIB), mais sans pour autant avoir rattrapé le surcroît de croissance que leurs économies auraient dû normalement engranger. Autrement dit, après cette marche arrière imposée, certains ont retrouvé leur position de départ, mais la distance qu’ils auraient dû parcourir durant cette année et demie n’a en revanche toujours pas été accomplie. Les États-Unis ont déjà retrouvé leur pole position et, au vu des dynamiques prévues, ils pourraient compenser intégralement les effets de cette crise l’an prochain. Le PIB de la Zone Euro devrait pour sa part renouer durant le premier semestre de 2022 avec son niveau d’avant la pandémie, mais il est hélas peu probable que la perte d’activité puisse en revanche être intégralement compensée. Il est en effet difficile d’obtenir au sein de l’Union européenne un consensus politique permettant d’intensifier les moyens budgétaires à déployer, les situations financières respectives des pays membres étant très différentes, et la solidarité s’estompant, hélas, au fur et à mesure que la situation s’améliore. Au sortir de cette crise sanitaire, l’écart de croissance transatlantique pourrait donc durablement s’accroître, ce que la bourse ne manquera pas d’intégrer dans les valorisations futures.
La trompeuse sensation de reprise économique pourrait se doubler d’un danger tout aussi sournois : un angle mort prévisionnel. En effet, les modèles économétriques employés pour établir les prévisions d’activité se concentrent généralement sur les principales puissances économiques, en prenant pour hypothèse que l’effet d’aspiration sera ensuite déterminant pour le reste du monde. Ce raisonnement est la plupart du temps valable mais, dans les circonstances très particulières actuelles, il n’est pas acquis que ce soit encore le cas. En dépit des réticences de certains réfractaires à la vaccination, le processus est déjà bien avancé dans les pays développés, laissant effectivement espérer un retour à la normale pour la consommation et l’investissement. Mais c’est trop vite oublier le fait que les retards de vaccination dans les pays émergents et le chaos que cela provoque pourraient être des freins très importants à la reprise économique des pays développés. Les intentions de consommation des ménages et d’investissement des entreprises ont beau être fortes et être solvables, que faire lorsque certaines matières premières ou le personnel dans les usines ne sont plus disponibles, lorsque plusieurs trimestres de pénurie de semi-conducteurs rendent impossible la fabrication de nombreux produits de consommation courante ou bien pour simplement assurer l’entretien des machines dans les usines, quand les conteneurs de transport de marchandises ne sont pas disponibles… Les économies développées ont beau être puissantes et être disposées à aller de l’avant, sans le carburant des produits et des composants venant des pays émergents, impossible d’exprimer pleinement l’actuel potentiel de consommation et d’investissement ! L’ampleur du freinage économique dû à la désorganisation des pays émergents pourrait ainsi être sous-estimée par les modèles de prévision, et l’habituelle courroie de transmission de la croissance des pays développés vers les émergents pourrait ne pas pouvoir fonctionner normalement.
C’est pourquoi, bien que le moteur budgétaire ait déjà été poussé à l’extrême durant cette crise sanitaire (cf. évolution des ratios de dettes/PIB), les États ne peuvent que très difficilement retirer leurs soutiens, sous peine de provoquer une embardée économique et financière majeure. Priver certains agents économiques trop tôt de leurs subsides, ou bien envisager prématurément de remonter la fiscalité sur les ménages et les entreprises pourrait en effet provoquer une sortie de route de la consommation et de l’investissement. L’exemple de l’Union européenne après la crise des « subprimes », voulant restaurer trop tôt ses équilibres budgétaires, en fut une démonstration flagrante puisque débouchant alors sur la crise des dettes souveraines européennes. L’actuelle phase est d’autant plus délicate à négocier que la tentation est forte de ne plus s’occuper que de soi, alors que pourtant la solidarité internationale est encore indispensable (cf. pays émergents) pour permettre à la croissance de reprendre dans de bonnes conditions. C’est pourquoi les bras de fer politiques engagés dans certains pays (i.e. entre Démocrates et Républicains aux États-Unis par exemple) ou bien la proximité de certaines élections nationales importantes (Allemagne et France en Europe notamment) doivent être scrutés avec attention car pouvant avoir d’importantes répercussions internationales. Les États devront soupeser avec la plus grande précaution le timing de levée du pied de l’accélérateur budgétaire, et plus encore celui du futur freinage budgétaire, car toute erreur de jugement pourrait vite provoquer un dérapage de la reprise économique et de la tenue des marchés financiers.
Banques Centrales … un problème d’injection ?
Pas de belles mécaniques sans mécaniciens compétents et dévoués. Les politiques budgétaires des gouvernements ne sont viables aujourd’hui que grâce à l’appui quasi inconditionnel des banquiers centraux. Leurs injections monétaires ont heureusement permis à nos économies de disposer de la reprise nécessaire durant cette baisse de régime exceptionnelle, mais ce supercarburant ne pourra être perpétuellement mis à la disposition des États.
Plusieurs Banques centrales ont même déjà commencé à appuyer sur le frein monétaire, et les bonnes statistiques économiques actuelles font ressurgir le débat sur la nécessité de maintenir ou non cet effet turbo. Précisons immédiatement que, s’ils sont globalement minoritaires, la grande majorité des pays adoptant actuellement une politique monétaire restrictive le font généralement pour deux motifs coexistant : lutter contre l’inflation et tenter de redresser la valeur relative de leur devise. Depuis le début de cette crise sanitaire, nombreux sont les pays émergents confrontés à une très forte perte de confiance des investisseurs internationaux dans leur capacité à se redresser, ce qui a eu pour effet de faire vivement chuter leurs devises. En conséquence, tous les produits importés par ces pays leur coûtent désormais beaucoup plus cher qu’auparavant, d’où une inflation nationale souvent forte. Pour contenir ces pertes de pouvoir d’achat et attirer les capitaux étrangers qui leur font défaut, la stratégie de ces banquiers centraux est alors de remonter leurs taux d’intérêts directeurs pour donner envie aux investisseurs internationaux de venir profiter de ces rendements améliorés, ce qui a pour effet de redresser la valeur des devises nationales. Mais, ce faisant, la capacité d’emprunt des ménages et des entreprises du pays diminue, et c’est la croissance économique qui risque d’en souffrir, alors même que la situation sanitaire désorganise déjà en profondeur leur fonctionnement. Ce type de stratégie ne peut donc être envisagée durablement, car il faut au contraire plutôt chercher à favoriser la reprise économique. À l’opposé de ces pays, la Chine, bien plus en avance dans son cycle économique, assouplit en revanche sa politique monétaire, notamment au travers de moindres contraintes financières imposées aux banques du pays dès lors qu’elles accordent des crédits. À l’évidence, cette sortie de crise sera particulièrement atypique par rapport aux chocs cycliques ou financiers traditionnels, avec de fortes disparités budgétaires et monétaires entre les pays, et on peut alors s’attendre à des fluctuations significatives entre les devises, facteur qu’il ne faudra pas sous-estimer lors des allocations d’actifs !
Bien que partiellement protégés par leurs devises fortes, les pays développés ne sont pas à l’abri des conséquences de l’actuelle désorganisation internationale, l’inflation se situant désormais souvent au-delà de la cible théorique habituelle des banquiers centraux. C’est pourquoi certaines voix réclament que le processus de normalisation des politiques monétaires soit rapidement fixé, et qu’il soit mis en œuvre au plus vite. Le symposium des grandes Banques centrales de Jackson Hole, fin août, était de ce fait particulièrement attendu, car c’est traditionnellement l’occasion pour les grands argentiers de discuter de changements de direction en matière de politique monétaire. La plus attendue de toutes les Banques centrales, celle des États-Unis (FED), a deux missions officielles : le contrôle des prix et favoriser l’emploi. Même si l’inflation américaine est déjà bien au-delà des 2% ciblés (3,6% en juillet pour l’indice des prix, retraité des éléments les plus versatiles), beaucoup de ses composants sont considérés à ce stade comme temporaires, d’où le discours encore globalement accommodant de la FED. Par ailleurs, en annonçant vouloir analyser l’emploi d’un point de vue qualitatif (minorités ethniques, emploi des femmes…) plutôt que simplement quantitatif, la FED s’est donnée le moyen de piloter à loisir son durcissement monétaire à venir. Enfin, la FED attendait certainement d’avoir une meilleure visibilité sur les enveloppes de soutiens budgétaires à venir aux États-Unis, afin de mieux évaluer l’ampleur des futures émissions obligataires du Trésor américain, et de pouvoir calibrer ainsi avec plus de finesse l’opportunité et la faisabilité de sa progressive réduction d’achats d’obligations souveraines américaines (i.e. le « tapering »). Pour faire quelques concessions aux banquiers « orthodoxes » et aux marchés financiers qui semblaient le souhaiter, la FED laisse désormais entendre qu’elle va entamer, prudemment, le processus de réduction de ses 120 Mds $ d’achats d’actifs mensuels, tout en insistant sur le fait que la hausse des taux directeurs ne suivra pas nécessairement ce processus, mais aussi que le stock de dettes déjà acquises sera conservé. Cette perspective semble convenir aux marchés, bénéficiant ainsi d’une voie tracée de normalisation monétaire durant les prochains mois, sans que le financement de l’État ne soit pour autant un sujet d’inquiétude.
En Europe, la Banque centrale européenne (BCE) a pour sa part une seule mission officielle : l’inflation. Il est donc bien plus difficile pour sa présidente, C.Lagarde, de tergiverser longtemps lorsque l’inflation avoisine les 2% ciblés, d’autant que certains banquiers centraux (allemands, néerlandais…) militent déjà pour un retour graduel à l’orthodoxie monétaire. Fort heureusement, l’inflation cœur reste très modérée au sein de l’Union européenne : 1,6% en août. Par ailleurs, les prévisions de la BCE elle-même laissent entendre que sa cible de 2% d’inflation structurelle resterait un simple espoir durant les prochaines années, et cela en dépit de l’intensité des actuels soutiens monétaires. De plus, en se donnant pour mission d’accompagner les États dans la transition énergétique, mais aussi en modifiant à la marge les modalités de calcul de l’inflation, il est probable que la BCE puisse trouver là motif à retarder sa normalisation monétaire. Enfin, il n’est pas impossible que l’élection allemande puisse influencer le positionnement des banquiers centraux « orthodoxes ». En effet, la montée en puissance des écologistes allemands, avec leur possible participation à une coalition gouvernementale lors de la succession d’A.Merkel, pourrait encourager le pays à laisser déraper temporairement les déficits budgétaires afin de mener à bien la transition énergétique et numérique du pays. Les fondamentaux transatlantiques étant très différents, il faut s’attendre pour le moins à un décalage significatif entre le moment où la FED aura commencé à négocier son virage de politique monétaire, et celui où la BCE pourra faire de même.
Politique et social … penser à surveiller la pression !
Cette crise sanitaire est une course d’endurance, et il n’est pas certain que ceux qui pilotent nos économies voient leurs permis de conduire renouvelés. Peu importe que les récriminations et revendications des peuples soient justifiées ou non, la vitesse d’usure du pouvoir est souvent accélérée lors des grands accidents de l’Histoire.
Dans ces circonstances, une fois encore, les pays émergents sont les plus vulnérables. La vaccination de masse, qui limiterait le chaos en cours, semble toujours loin d’être acquise, et c’est au mieux fin 2022 que ces pays peuvent espérer avoir réellement infléchi cette crise sanitaire, si de nouveaux variants ne compliquent pas encore plus les choses d’ici là. Mais les problèmes ne se limitent hélas pas à cela ! Les diverses manifestations du dérèglement climatique (incendies, inondations…), mais aussi l’actuel désordre commercial mondial, provoquent de nombreuses spéculations financières, accentuant notamment les tensions sur les prix des denrées agricoles, désormais proches du pic de la crise alimentaire de 2011. Aujourd’hui, on ne peut plus écarter l’hypothèse de voir des révoltes de la faim embraser de nouveau certains pays. C’est pourquoi le recul du pouvoir d’achat des ménages, dû notamment au repli de certaines devises, ne doit pas être pris à la légère.
Les pays développés ne sont pas non plus à l’abri d’accrochages sociaux, et certains dirigeants pourraient être éconduits lors des prochaines élections. Cette crise sanitaire a en effet tendance à radicaliser les opinions et à stimuler les votes contestataires, avec des réseaux sociaux agissant souvent comme une caisse de résonance déformante ou caricaturale, faisant croire que visibilité est un synonyme de représentativité. Du fait que plusieurs élections importantes approchent ou que certaines pourraient être déclenchées prématurément, l’Europe sera un important point d’attention pour les investisseurs. En Allemagne, A.Merkel achevant son ultime tour de piste après 16 ans de pouvoir, un changement de pilote d’une telle importance et dans de telles circonstances pourrait avoir beaucoup d’incidences pour le pays, mais aussi pour les dynamiques européennes à venir. Le score des écologistes allemands sera probablement décisif, ceux-ci étant à l’évidence favorables à une impulsion budgétaire bien plus volontaire que l’équipage CDU-CSU-SPD, ce qui pourrait servir la cause de l’Union européenne à un moment sensible. Pour les investisseurs internationaux, cette élection conduira notamment à s’interroger sur l’opportunité de prendre ou non des bénéfices sur les expositions en Zone Euro, de procéder à certains arbitrages entre pays (renforcer l’Allemagne par exemple), de s’intéresser à certains secteurs d’activité… De plus, les élections françaises l’an prochain, avec toutes les incertitudes qu’elles pourraient véhiculer (i.e. quid, comme toujours, du score du Rassemblement National ?), seront aussi un motif d’investissement ou de désinvestissement d’ici à la fin d’année, d’autant que la surperformance boursière du CAC40 est importante durant ces huit premiers mois. Enfin, bien que peu probable, une crise institutionnelle, à l’occasion des renégociations des traités européens, ne peut être exclue.
Marchés financiers … en zone de dégagement ?
On désigne par zone de dégagement (« run-off » en anglais) la surface remplie de graviers longeant la piste d’un circuit automobile et facilitant l’arrêt passif ou actif d’un véhicule. Faut-il, pour son épargne, adopter désormais une stratégie de dégagement afin de sécuriser ses actifs ?
L’ampleur des dettes accumulées durant cette crise sanitaire, l’incertitude persistante sur les variants de la COVID, le chaos des pays émergents freinant la reprise, un possible excès d’optimisme quant au redémarrage économique mondial, des tensions sociales montantes, diverses incertitudes politiques… Les arguments ne manquent pas pour prendre des bénéfices à l’approche de la fin d’année. Et pourtant, ce sont paradoxalement souvent ces mêmes arguments qui justifient en réalité de rester investi. Les États et les Banques centrales sont dans une impasse car ils se sont engagés trop loin dans leurs soutiens et ne peuvent se permettre de faire marche arrière tant que cette crise ne sera pas suffisamment résolue : il en va de leur réputation et de leur crédibilité. C’est pourquoi, quand bien même elles seraient réduites à la marge, les injections budgétaires et monétaires vont rester très fortes, et ces capitaux continueront de se déverser sur les marchés financiers, entretenant leur hausse, faute de pouvoir être employés normalement dans l’économie réelle. En cas de nouveau dérapage sanitaire ou bien de troubles sociaux ou d’incertitudes politiques importantes, les banques centrales resteront là encore accommodantes. Par ailleurs, le réservoir d’épargne disponible des ménages est particulièrement élevé (deux à trois fois supérieur à ce qu’il était avant la crise sanitaire), et la prudence de nombreux investisseurs institutionnels les a incités à déjà protéger ou à reconstituer du cash dans leurs allocations. Autrement dit, la pression baissière potentielle est faible sur les marchés financiers, c’est pourquoi chaque repli est plutôt mis à profit pour participer de nouveau au rallye haussier. La proximité de la fin d’année pourrait, paradoxalement, accélérer les achats par les investisseurs déjà en retard de performance vis-à-vis de leurs indices de référence ou face à leurs confrères. L’inflation, si elle est officiellement combattue, sert en réalité les intérêts des États qui réduisent ainsi discrètement le coût réel de leurs dettes. C’est pourquoi les Banques centrales ne prendront le virage du « tapering » (i.e. moindres injections monétaires, mais injections quand même !) que le plus tardivement possible. En effet, un resserrement monétaire vise normalement à freiner la demande de biens et services quand elle est trop intense, car elle est alors inflationniste, mais aujourd’hui le problème est que l’offre de biens et services ne parvient pas à s’exprimer normalement : le « tapering » est alors inefficace ou contre-productif dans ces circonstances spécifiques ! La très forte hausse des marchés ne doit pas non plus nécessairement inquiéter car les révisions bénéficiaires des entreprises ont été tellement supérieures aux attentes que, paradoxalement, les marchés sont souvent moins chers aujourd’hui qu’en début d’année !
Au lieu de s’interroger s’il faut encore participer à ce rallye haussier, la question semble être plutôt de savoir quel profilage de véhicule d’épargne adopter pour la suite. En dépit des performances déjà acquises, les actions nous semblent devoir rester sur-représentées, en essayant de conserver une allocation diversifiée en termes de zones géographiques ou de style (i.e. valeurs de croissance, décotées, de rendement…), mais l’exposition aux émergents nous semble devoir rester marginale. Les obligations d’entreprises de bonne qualité (i.e. « Investment Grade ») nous semblent encore intéressantes, mais nous nous méfions toujours de celles à haut rendement (i.e. « High Yield ») car leur risque (concentrations sectorielles notamment) nous semble insuffisamment rémunéré par rapport aux actions, elles-mêmes mieux diversifiées. Les obligations souveraines offrent toujours des rendements très faibles, c’est pourquoi nous les sous-pondérons encore. Les matières premières pourraient fléchir un peu car le pic d’inflation pourrait être derrière nous ou bien en passe d’être atteint prochainement, mais le cycle économique ne fait que commencer et devrait les soutenir après cela. En fin de compte, la volatilité des actifs financiers pouvant s’intensifier durant les prochains mois, il faudra savoir tenir sa direction et ses convictions, et faire confiance à son « crossover » financier (i.e. une allocation bien diversifiée, et donc passe-partout) pour franchir les obstacles résiduels d’ici à la fin d’année.
