Des marchés financiers très … physiques !

Essayer de comprendre, tenter de quantifier et de modéliser, vouloir expliquer certaines interactions du monde complexe l’entourant… Depuis toujours, l’investisseur s’efforce d’identifier des lois pouvant éventuellement expliquer les variations de prix des actifs financiers, afin d’en tirer profit. Cette analyse prédictive est éminemment difficile, mais certains principes de physique pourraient être toutefois des guides utiles. Quels enseignements de la physique pourraient donc s’appliquer aujourd’hui aux marchés financiers, et quelles dispositions faut-il peut-être prendre pour son épargne ?

La loi universelle de la gravitation, ou loi de l’attraction universelle.

I.Newton a déterminé que la gravitation est la force responsable de la chute des corps. En bourse, un fameux adage proclame qu’il ne faut jamais allouer ses capitaux dans le sens opposé à celui inspiré par la Banque centrale américaine : « Don’t fight the FED ! ». Une fois encore, ce précepte s’est révélé pertinent, l’actuelle chute des actions et des obligations s’expliquant très largement par la détermination de la FED à durcir sa politique monétaire afin de lutter contre la forte résurgence de l’inflation, récemment accentuée par le conflit en Ukraine. Impossible en effet pour les banquiers centraux du monde entier d’ignorer plus longtemps l’ampleur du phénomène, le pouvoir d’achat des ménages et les bénéfices des entreprises en dépendant très directement. Les banquiers centraux veulent en effet empêcher l’apparition d’une éventuelle « spirale » d’inflation : des hausses de prix incitant les salariés à réclamer des augmentations de salaires pour préserver leur pouvoir d’achat, et ces hausses de coûts de production étant à leur tour répercutées par les entreprises en nouvelles hausses de prix afin de préserver leurs marges bénéficiaires, etc… Les politiques monétaires déterminant le caractère plus ou moins accommodant des conditions de financement de nos économies, les Banques centrales restent finalement le centre d’attraction naturel des marchés financiers.

Depuis le début d’année, la gravitation autour des décisions de politique monétaire s’exerce, hélas, très fortement sur la plupart des classes d’actifs en bourse ! Les médias concentrent généralement leurs commentaires sur le fort recul des indices d’actions mais, en relatif, l’effondrement du marché obligataire est peut-être plus spectaculaire encore. Les obligations sont en effet habituellement perçues comme étant un actif financier « refuge », et la guerre en Ukraine aurait alors pu laisser présager une appréciation des obligations. C’est pourtant tout le contraire qui s’est produit : le conflit en Ukraine a débuté le 24 février et la chute des cours des obligations a pourtant, paradoxalement, accéléré à la suite de cet événement ! La hausse des rendements, autrement dit la baisse des cours des obligations, est d’une vitesse sans précédent depuis 1998-1999, et tous les segments des obligations ont baissé conjointement et dans des proportions voisines. En 2022, l’indice mondial des obligations a cédé jusqu’à -12,44%. Cette violente correction des marchés obligataires est clairement la conséquence directe du durcissement des politiques monétaires. Pourquoi en effet conserver des obligations mal rémunérées au vu de l’inflation actuelle (cf. taux d’intérêts réels NÉGATIFS !) alors que demain les rendements nominaux vont monter du fait des politiques monétaires plus restrictives et que l’inflation devrait plutôt se tasser durant les prochains mois ? Aujourd’hui comme hier, les obligations ne peuvent se départir de l’effet d’attraction des politiques monétaires !

Les politiques monétaires ont provoqué la chute des obligations, mais ces dernières expliquent à leur tour en grande partie l’actuel repli des actions. En effet, les valorisations des actions reposent sur des hypothèses de flux de bénéfices futurs, et donc de dividendes à percevoir pour les actionnaires et, pour actualiser ces flux, on utilise au dénominateur du calcul un taux d’intérêt (généralement le taux à 10 ans de l’obligation d’État) qui, plus il est élevé, plus il comprime la valeur de l’entreprise (cf. formule de Gordon-Shapiro). Les taux d’intérêts à 10 ans des États ayant flambé depuis le début d’année, ceci explique l’effet mécanique de compression des valorisations des actions. C’est ce phénomène qui explique notamment la sous-performance spécifique des valeurs à forte croissance : leurs bénéfices et dividendes étant réalisés dans un futur parfois lointain, l’effet de compression des taux d’intérêts qui montent est alors d’autant plus violent sur leur valorisation. De plus, depuis plusieurs décennies, les grands indices boursiers ont vu fortement monter en puissance le poids des valeurs de croissance dans leur composition, et l’actuelle chute particulièrement prononcée de ces sociétés a eu un effet d’entraînement parfois très fort sur certains indices, le Nasdaq américain en étant un très bon exemple ! Telle la Terre autour du Soleil, les obligations gravitent autour des politiques monétaires, et telle la Lune autour de la Terre, les actions gravitent autour des obligations.

Pour être plus complet, à la différence des obligations, les écarts de performance entre indices d’actions internationaux sont souvent très importants cette année. Au-delà des disparités de composition sectorielle des indices et des très fortes dispersions que cela peut provoquer, ces différences de performance s’expliquent notamment par les fortes fluctuations entre devises, pouvant atténuer ou au contraire intensifier certains replis. Mais l’actuelle force ou faiblesse des devises est elle-même la conséquence très directe des nuances entre politiques monétaires des différents pays ou zones : plus le durcissement monétaire est fort et rapide, plus forte est normalement la devise. La politique monétaire de la FED étant actuellement très volontariste, le Dollar est recherché par les investisseurs afin de pouvoir investir sur les obligations américaines offrant désormais des rendements bien plus élevés qu’auparavant. L’Euro, parce que la Banque centrale européenne (BCE) temporise à cause du conflit en Ukraine, recule en revanche en relatif cette année. Le Yen japonais s’effondre pour sa part, la Banque du Japon ayant décidé de maintenir ses taux directeurs durablement inchangés en dépit de la remontée actuelle d’inflation. En fin de compte, les politiques monétaires sont bel et bien le centre de gravité des principaux actifs en bourse cette année, y compris des devises.

La théorie du chaos.

En physique, la théorie du chaos traite des systèmes dynamiques déterministes, présentant une instabilité chronique dans le temps… cette définition peut très bien s’appliquer aux marchés financiers ! En bourse, l’instrument mathématique permettant de mesurer l’instabilité et la nervosité des actifs financiers est la volatilité. L’une des caractéristiques de ce début d’année est le niveau très élevé de la volatilité des marchés d’obligations au regard des historiques passés. Cet indicateur traduit bien l’actuel degré d’incertitude et de fébrilité des investisseurs quant aux inflexions de politique monétaire en cours. C’est autant le changement d’attitude des Banques centrales, devenant restrictives après avoir été longtemps accommodantes, que l’incertitude quant à leurs objectifs exacts (quels niveaux de taux directeurs sont ciblés, et que feront-elles des actifs détenus dans leurs Bilans ?) qui déstabilisent les investisseurs obligataires et, par effet domino, les marchés d’actions et de devises. De plus, toutes les Banques centrales n’ont pas le même tempo d’interventions, voire sont parfois divergentes : la Banque centrale de Chine (BoC) est par exemple engagée dans un processus accommodant pour compenser le ralentissement économique dû à sa politique sanitaire de zéro COVID, quand la plupart des autres Banques centrales sont restrictives ! Le repli des actifs en bourse n’est alors pas forcément la manifestation d’une crainte précise ou d’un scénario à venir spécialement noir, mais plutôt la traduction de l’ampleur des incertitudes quant aux perspectives économiques et financières. Les fortes divergences de scénarios envisagés par les investisseurs expliquent alors l’irrationalité apparente et la brutalité des mouvements en bourse actuellement.

La COVID, puis la guerre en Ukraine, ont provoqué une rupture MAJEURE dans le fonctionnement de nos économies : nous avons basculé d’une économie de l’abondance pour entrer dans une ère de pénuries, et cela entretient l’inflation ! Depuis des décennies, les entreprises s’étaient organisées afin de disposer de fournisseurs internationaux à bas coûts, et elles géraient leurs approvisionnements ou les livraisons de leurs clients en flux tendus, afin de limiter autant que possible les coûts de stockages associés. Aujourd’hui, tout manque : énergie, métaux industriels, produits agricoles, semi-conducteurs, tankers, personnel qualifié… et il est difficile d’anticiper une éventuelle fin de ces carences, certaines pouvant bien être durables. Du fait de ces diverses pénuries, la production ne parvient pas à satisfaire l’intégralité de la demande, et les prix s’envolent. Ce phénomène est accentué aujourd’hui par l’obstination politique de la Chine, préférant confiner sa population et près de 40% de son économie plutôt que d’avoir recours à des vaccins occidentaux plus efficaces que son Sinovac, déstabilisant toutes les chaînes de production et, directement ou indirectement, tous les secteurs dans le monde. Ces contraintes de production et de logistique semblent être toutefois plutôt de nature conjoncturelles que structurelles. En revanche, les diverses vulnérabilités révélées en termes de santé, de défense, la nécessaire accélération de la transition énergétique ou celle du numérique… sont autant d’incitations à réorganiser en profondeur les chaînes d’approvisionnements ou bien à rapatrier vers le territoire national certaines productions stratégiques. Pour faciliter ces indispensables investissements, il faudra disposer de taux d’intérêts bas, c’est pourquoi les politiques monétaires devront rester accommodantes sur la durée, même si aujourd’hui elles se durcissent. Une remise à plat complète des liens internationaux et de l’organisation des entreprises est aujourd’hui nécessaire, avec en toile de fond la probable constitution de blocs géostratégiques forts : la mondialisation a atteint une limite. Cette situation sera une source d’opportunités et de profits pour certains, mais pourrait aussi déstabiliser ou en affaiblir d’autres. Dans le cas présent, le chaos est synonyme de confusion et de nécessaires investissements massifs par les entreprises et les États, et cela durant des décennies, mais pas forcément de marasme !

Cette vision de long terme ne doit pas nous faire oublier le présent, car deux scénarios, l’un comme l’autre chaotiques, pourraient se matérialiser : la stagflation ou la récession. La stagflation est une situation où nos économies subissent simultanément un ralentissement de l’activité et une hausse généralisée des prix. Dans la plupart des pays, c’est à l’évidence ce qui se produit déjà, mais la question pour les investisseurs est de savoir si ce processus s’inscrira dans un temps long ou bien s’il s’agit simplement d’un phénomène temporaire. La COVID et la guerre en Ukraine ont en effet toutes deux eu pour conséquence de désorganiser les productions de biens et de services, de provoquer des situations de pénurie, et de nous placer en situation de stagflation. Le devoir des Banques centrales est alors de limiter les poussées d’inflation en durcissant leurs politiques monétaires mais, ce faisant, elles asphyxient nos économies. Mais si l’inflation est finalement surtout conjoncturelle, car liée à des pénuries temporaires, les banquiers centraux auraient alors tort de provoquer inutilement le tassement de la croissance économique. La plupart des Banques centrales ont opté pour un durcissement monétaire, mais il leur faudra doser avec précision leurs interventions et leurs discours, et être pragmatiques si le fléchissement économique venait à s’accélérer, car le niveau général d’endettement de nos économies est tel que pourrait vite se produire un envol des défauts de paiements et des faillites. Le second scénario chaotique est celui de la récession, autrement dit une baisse du PIB pendant au moins deux trimestres consécutifs. Avant d’aller plus loin, précisons tout de suite qu’une récession peut être de faible durée et intensité, autrement dit une récession « technique », autorisant ensuite un redémarrage rapide et pourquoi pas même fort de la croissance économique, et le consensus des économistes reste plutôt constructif à ce stade pour les perspectives de 2023. Un pays comme l’Allemagne a de fortes probabilités de tomber bientôt en récession, car étant pris en étau entre ses difficultés d’approvisionnement énergétique en provenance de Russie et l’arrêt des achats de ses produits par la clientèle chinoise confinée. Dans une telle situation, l’État allemand doit adopter des mesures budgétaires pour amortir le tassement de la croissance, et la Banque centrale doit plutôt être accommodante afin de faciliter l’investissement et la consommation. Selon le scénario économique envisagé, stagflation ou récession, la Banque centrale doit donc agir de façon radicalement opposée et, bien évidemment, les allocations d’actifs en bourse ne doivent alors pas du tout être les mêmes. L’actuel chaos apparent des marchés financiers est donc finalement parfaitement rationnel, puisqu’étant le reflet des scénarios divergents des investisseurs !

La mécanique des fluides.

La mécanique des fluides est un domaine de la physique consacré à l’étude du comportement des fluides (liquides, gaz et plasmas) et des forces internes associées. Dans nos économies et pour les marchés financiers, LE fluide vital est l’argent, c’est pourquoi les politiques monétaires des Banques centrales sont aussi déterminantes. Depuis la crise des « subprimes », en 2008, la stratégie des banquiers centraux a été, lors de chaque crise, d’appuyer les politiques budgétaires des États par l’achat systématique des obligations émises par ces derniers : c’est le « quantitative easing ». Autrement dit, les Banques centrales ont financé les États afin que ces derniers puissent apporter leur soutien là où cela leur semblait opportun. Mais, lors de la crise sanitaire de la COVID, ces soutiens ont probablement été excessifs et les banquiers centraux voudraient « éponger » tout ou partie de ces excès de liquidités afin de restaurer leurs moyens d’intervention avant la prochaine crise. À titre d’illustration, les excès de liquidités des banques commerciales américaines peuvent être évaluées à 1979 Mds $ actuellement (cf. opérations de « reverse repo » par la FED), soit 22% du total du bilan de la FED qui est aujourd’hui de 8914 Mds $. L’actuelle inquiétude des investisseurs vient notamment de l’observation d’une évidente coïncidence entre l’ampleur des liquidités injectées par les Banques centrales et la dynamique des marchés financiers durant ces dernières années. En cas d’assèchement des liquidités, faut-il craindre un effondrement de la bourse, et le repli des marchés depuis plusieurs mois ne reflète-t-il pas en partie, par anticipation, cette perspective ?

Ce scénario, évidemment inquiétant, doit toutefois être vite nuancé. Tout d’abord, les banquiers centraux ne souhaitent évidemment pas être tenus pour responsables d’une crise financière majeure ayant des effets dramatiques sur le financement du budget des États et sur celui des entreprises, et ce serait dévastateur pour le patrimoine des épargnants, pour leur confiance et leur consommation… Pourquoi avoir soutenu à bout de bras les économies durant la COVID si c’est pour provoquer « délibérément » leur effondrement juste après ? Une erreur de dosage de leur part est bien sûr possible, mais il est probable qu’ils soient prudents car agissant en terre inconnue au vu des montants en jeu. Par ailleurs, de nombreux flux financiers favorables peuvent être identifiés comme étant des soutiens en réserve pour les marchés financiers. Les ménages ont constitué par exemple une très forte épargne forcée durant la COVID. En France, cet excès spécifique d’épargne est évalué à 175 Mds €, soit l’équivalent de 6% du PIB national… autrement dit l’équivalent de 2 à 3 années de croissance du pays ! Les ménages disposent donc généralement de réserves d’épargne permettant de consommer, en dépit de l’actuelle montée d’inflation. Une simple analyse des flux de capitaux entrant ou sortant sur les diverses classes d’actifs depuis le début d’année montre par ailleurs que les épargnants ont plutôt de l’appétit pour les classes d’actifs « offensives », les actions collectant beaucoup alors que les obligations sont en revanche en phase de décollecte. Ceci s’explique logiquement par la perte de pouvoir d’achat des épargnants due à l’inflation, les détournant des obligations à rendements réels négatifs au profit des actions et des matières premières, ces deux classes d’actifs offrant plus de perspective de protection contre l’inflation sur la durée. Si les ménages ont des réserves d’épargne, les entreprises ont elles aussi les moyens de soutenir les marchés d’actions. En effet, au vu de leurs déclarations, les entreprises américaines envisagent par exemple de racheter pour 325 Mds $ de leurs propres actions en 2022, soit une progression de 18% par rapport aux 275 Mds $ de 2021, alors qu’il s’agissait déjà de montants historiquement élevés ! L’actuel recul des marchés ne peut que les inciter à défendre par ce biais leurs cours de bourse. En parallèle les fonds de Private Equity internationaux disposent aujourd’hui de 3400 Mds $ de capitaux à investir, soit un montant voisin du PIB de l’Allemagne ! Plus généralement, les gérants de fonds ont souvent du cash en portefeuille (6,1% des actifs, soit le plus haut niveau depuis septembre 2001 !) ou des instruments de couverture : ils attendent que surviennent enfin des nouvelles plus favorables pour s’exposer de nouveau aux marchés. La dynamique de flux de cash semble donc être encore un facteur de soutien pour les marchés d’actions !

Poussée d’Archimède ?

La poussée d’Archimède est la force s’exerçant sur un corps plongé partiellement ou bien entièrement dans un fluide (liquide ou gaz), soumis à un champ de gravité, et il en résulte une poussée verticale ascendante. Au vu de l’ampleur de la « plongée » de certains actifs en bourse, on peut déjà parler de « gravité » de la situation, et l’investisseur se demande alors logiquement quand il pourra espérer retrouver une « poussée verticale ascendante » durable sur ses placements ? Ainsi que nous l’avons vu précédemment, les Banques centrales donnent aujourd’hui la priorité à la lutte contre l’inflation plutôt qu’à la croissance économique, cette dernière restant finalement encore satisfaisante à ce stade. C’est donc l’atteinte du pic d’inflation qui sera un événement majeur pour la bourse. La laborieuse gestion de sa crise sanitaire par la Chine et la guerre en Ukraine rendent très difficile toute prévision précise quant au pic d’inflation mais, plus le temps passe, plus ce moment approche nécessairement. Les marchés obligataires se détendant de nouveau depuis le mois de mai, il semblerait donc que le scénario de stagflation soit devenu moins oppressant, ou bien que les rendements nominaux proposés soient de nouveau suffisants pour justifier d’y allouer des capitaux. En revanche, la nervosité persistante des actions ne permet pas encore d’exclure un scénario de récession économique à venir. Peut-on toutefois argumenter pour un possible rebond des actions ?

La valorisation des actions dépendant du comportement des marchés obligataires (cf. démonstration par le modèle de valorisation de Gordon-Shapiro), si les rendements obligataires se détendent de nouveau, la pression négative s’exerçant sur les actions devrait s’atténuer. Les valeurs de croissance étant les plus sensibles à ce facteur, et étant toujours omniprésentes dans les indices boursiers, ces valeurs devraient contribuer à les faire remonter. Il convient par ailleurs de rappeler que les indices boursiers sont un reflet très approximatif des économies réelles, notamment parce qu’une très grande partie de l’économie n’y est jamais représentée (boulangers, bouchers…) et que les entreprises cotées ont généralement déjà atteint une certaine maturité économique et financière. Par ailleurs, les indices boursiers sont régulièrement régénérés par du « sang neuf », au travers des introductions en bourse ou bien encore par la régulière modification de leur composition (inclusion des entreprises à bonne dynamique et sortie des entreprises fragiles), d’où une surperformance sur la durée des indices par rapport à l’économie réelle. Si une récession devait intervenir, les Banques centrales deviendraient certainement vite accommodantes, ce qui aiderait plus particulièrement les sociétés de croissance, traditionnellement recherchées pour leur résistance et surperformance dans ces conditions de marchés.

Il convient aussi de souligner que, si le contexte géopolitique et macroéconomique est actuellement confus, les fondamentaux restent finalement favorables à ce stade. Les recettes fiscales des États sont souvent bien supérieures aux attentes, réduisant d’autant la nécessité d’émettre des obligations, les marges de manœuvre budgétaires étant meilleures qu’on ne pouvait l’espérer. De même, les carnets de commandes des entreprises sont très solides, la difficulté consistant à produire et à livrer, et les résultats trimestriels ont réservé une fois encore des bonnes surprises aux investisseurs et aux analystes, ces derniers ayant même été amenés à réviser en HAUSSE leurs prévisions bénéficiaires sur les indices. Lorsque les cours de bourse décrochent alors que les résultats progressent dans le même temps, les valorisations boursières se détendent alors à un rythme accéléré. S’il ne devait pas y avoir de récession prononcée dans les prochains mois ou bien en 2023, ce qui est l’hypothèse du consensus, alors les valorisations actuelles sont déjà souvent attrayantes. Il manque toutefois le « momentum », autrement dit un flux de bonnes nouvelles générales qui justifierait de passer à l’achat.

Les flux financiers sont aussi une indication intéressante pour juger du contexte, de la psychologie, et des scénarios implicitement envisagés. Lorsque les investisseurs vendent les « idoles » de la cote (Apple, LVMH…) et que ces dernières baissent de plus de 20% par rapport à leurs sommets sans justification spécifique forte, c’est que la correction sur les valorisations est déjà très prononcée et qu’une capitulation est en cours : il est alors temps d’envisager des achats pour le moyen ou le long terme. Nous sommes à l’évidence déjà dans ce type de contexte, bien qu’il soit difficile de déterminer le point d’entrée précis sur les marchés puisqu’aucune bonne nouvelle forte ne justifie en principe d’intervenir. Il est également instructif d’observer à quel point le pessimisme a gagné les investisseurs américains, puisqu’il atteint un record sur 30 ans, et est donc plus prononcé qu’en mars 2020, quand nos économies se confinaient. Le contexte est certes complexe aujourd’hui, mais certainement pas aussi noir qu’à l’époque ! Si le pessimisme est aussi fort, cela s’est nécessairement déjà traduit par une grande prudence dans les allocations d’actifs de ces investisseurs, d’où un risque de ventes marginales additionnelles désormais moins importantes. En revanche, toute bonne nouvelle les incitera à réduire leur cash ou à retirer tout ou partie de leurs couvertures financières, provoquant une hausse violente de la bourse. 

Conclusion :

Les marchés financiers sont actuellement indiscutablement … physiques ! La volatilité est forte aujourd’hui sur les diverses classes d’actifs car le contexte général est complexe et encourage l’élaboration de scénarios très divers, notamment pour ce qui est des politiques monétaires. Il nous semble que les fondamentaux et les situations de flux de cash restent finalement encore favorables à ce stade, et que la perspective de plusieurs décennies d’investissements massifs par les États et les entreprises justifient de supporter les actuels aléas de performance des marchés. Nos recommandations d’allocations sont alors :

• Une surpondération des actions, privilégiant notamment les grandes sociétés ayant un fort « pricing power » pour mieux absorber les situations de pénurie ou d’inflation actuelles, et une préférence pour les marchés développés plutôt que les pays émergents.
  
• Un retour graduel vers la neutralité sur les obligations souveraines car le pic d’inflation approche et que les durcissements monétaires des Banques centrales semblent désormais mieux intégrés par les marchés.
  
• Une surpondération persistante des obligations d’entreprises solides, mais une méfiance continue à l’égard des entreprises fragiles, ce cycle économique atypique (i.e. économie de pénurie) nous paraissant entretenir le risque de défauts et de faillites de ces dernières.
  
• Une surpondération des matières premières, même si le pic d’inflation devait approcher, car l’hypothèse d’un cycle long de prix élevés des matières premières nous semble crédible.

Concluons ces réflexions par cette citation pleine de bon sens d’A.Einstein : « Apprendre d’hier, vivre aujourd’hui, espérer pour demain. L’important est de ne pas arrêter de poser des questions ! ».