L’usage du terme distanciation a, hélas, connu une spectaculaire percée depuis l’apparition de la COVID-19, et le déconfinement n’a fait qu’accroître le phénomène. La distanciation a d’incontestables bienfaits sanitaires, mais sa contrepartie risque d’être une reprise économique languissante partout dans le monde. La distanciation sanitaire n’est toutefois pas la seule en œuvre et, pour l’épargnant, ces autres distanciations sont autant de sources de stress ou d’interrogations additionnelles.
Distanciations …
Distanciation géographique.
Le coronavirus a contraint la plupart des pays à se confiner ; autrement dit, au repli sur soi ! Le déconfinement étant généralement graduel afin d’éviter de nouveaux chocs épidémiques, les frontières ne rouvrent que très progressivement. Beaucoup de pays imposant désormais une période de quarantaine aux voyageurs souhaitant entrer sur leur territoire, la circulation des personnes restera donc difficile pendant probablement plusieurs mois encore. Sauf à ce que le virus ne s’estompe de lui-même, certains secteurs d’activité resteront très affectés par ces restrictions de circulation : transport aérien, tourisme… Les marchandises devraient en revanche pouvoir circuler bien plus facilement désormais, même si la logistique qui préexistait n’est plus nécessairement aussi fluide qu’auparavant. Ce second point est très important, car nombreuses étaient les entreprises ne pouvant plus fonctionner jusqu’à présent faute de composants importés de l’étranger, ou bien parce que leurs clients à l’étranger étaient confinés. La reprise économique chinoise aurait ainsi probablement pu être plus forte qu’elle ne l’a finalement été, faute d’importations et d’exportations opérationnelles.
Distanciation politique et géopolitique.
Cette crise sanitaire a, de plus, ravivé bien des tensions politiques et géopolitiques, dont il ne faut pas sous – estimer les portées potentielles. Après la nécessaire phase de solidarité, les partis politiques d’opposition attaquent les gouvernements pour leur impréparation et pour le coût des mesures engagées, prônant généralement des projets plus ambitieux en termes de souveraineté nationale. Ces débats domestiques risquent hélas de compliquer, et donc de retarder, la mise en place des nécessaires mesures budgétaires additionnelles, notamment lorsqu’il s’agit de décider de l’affectation sectorielle des capitaux. Une thématique devrait toutefois obtenir un consensus trans-partisan : la santé ! Bien entendu, la proximité d’élections ne fait qu’attiser ces bras de fer politiques. Pour tel ou tel gouvernement en place, la tentation est forte de chercher un bouc-émissaire afin de dissimuler ces échecs, et quoi de plus facile que de désigner un responsable à l’étranger ? C’est cette tactique que D.Trump applique à l’évidence au travers des accusations portées à l’encontre de la Chine, même si cette dernière mérite bien des reproches pour sa gestion de la crise sanitaire et pour la communication qui s’en est suivie. Interdire à certaines sociétés chinoises l’accès à des composants technologiques (Huawei et les semi-conducteurs), encourager les groupes américains à quitter la Chine (Apple), envisager d’interdire aux fonds de pension américains d’investir dans des sociétés chinoises… Les angles d’attaque sont innombrables et les mesures de rétorsion chinoises pourraient être à la hauteur de l’attaque ! Difficile de savoir jusqu’où le candidat Trump pourrait finalement utiliser cet argument pour mobiliser les électeurs américains. Une des limites qu’il pourrait toutefois rencontrer serait un trop fort décrochage des marchés financiers américains. En effet, si les investisseurs internationaux venaient à accorder un véritable crédit à cette manœuvre électorale, les bourses américaines baisseraient et l’épargne des Américains en souffrirait, alors même que l’emploi serait très loin d’être rétabli dans le pays. L’électeur ne lui pardonnerait pas de perdre simultanément ses revenus et son épargne ! En Europe, la question du Brexit devrait se rappeler aux investisseurs, le Royaume-Uni devant déterminer avant le 1er juillet s’il sollicite ou non une extension de délai pour les négociations. Les échanges étaient déjà très difficiles avant le coronavirus, mais ce nouveau contexte incite hélas chacun des protagonistes à encore plus de fermeté afin de protéger ses intérêts économiques fragilisés, handicapant probablement en relatif les actifs financiers européens pendant quelque temps encore.
Distanciation des Banques centrales.
Protagonistes vitaux puisque se portant garants du financement des dérapages budgétaires dus au coronavirus, certaines Banques centrales voient leur indépendance et leurs marges de manœuvres discutées. En Europe, la Cour constitutionnelle allemande de Karlsruhe a demandé à la Banque centrale européenne (BCE) de se justifier de la proportionnalité de ses interventions. Autrement dit, afin de respecter ses missions, la BCE peut – elle se libérer durablement de ses deux contraintes traditionnelles : au maximum 1⁄3 des émissions d’obligations, et des achats d’obligations respectant le pourcentage détenu par chaque pays au sein du capital de la BCE ? Derrière cette rhétorique, se cache l’habituelle réticence des fourmis du Nord de l’Europe à financer les prodigalités des cigales du Sud. La réponse officielle la plus virulente est venue de Bruxelles, rappelant sèchement à la Cour de Karlsruhe la subordination du droit national à celui de l’Union Européenne. La BCE, probablement par la voix de la Bundesbank, dispose de trois mois pour répondre, mais il serait catastrophique que les investisseurs doutent de ses futurs achats d’obligations, notamment pour les rendements obligataires de la très endettée Italie ! Paradoxalement, la BCE pourrait voir ses attributions élargies à l’issue de ce débat, bien que cela semble peu probable dans l’actuel contexte. En attendant, les gouvernements allemand et français ont pris l’initiative de proposer que soit émis un emprunt supranational de 500 Mds € à l’échelle européenne, mesure qui, si elle était adoptée, permettrait de résoudre diplomatiquement l’actuelle dispute et de franchir un cap très important en termes de solidarité budgétaire au sein de l’UE. Si l’unanimité des 27 États était arrachée pour ce projet, il s’agirait d’un bouleversement majeur pour l’UE, les prêts devenant alors des subventions ou bien des dotations non remboursables, et les pays bénéficiaires de ces mesures ne seraient plus tenus de contribuer qu’à due proportion de leur poids dans l’UE et non pas en fonction des capitaux reçus ! Comme souvent, les crises majeures sont plutôt des accélérateurs d’intégration pour l’Europe, et A.Merkel pourrait vouloir achever son dernier mandat sur un coup d’éclat politique. Aux États-Unis, la Banque centrale américaine (FED) subit pour sa part une pression exactement inverse de D.Trump. Ce dernier voudrait en effet qu’elle en fasse plus, et que la distanciation entre le pouvoir central et la FED se réduise, notamment en cédant à son insistante invitation à instaurer des taux d’intérêts négatifs. Les dirigeants de la FED sont toutefois à ce stade unanimement hostiles à cette mesure dont les effets sont incertains. La FED pourrait aussi vouloir garder cet instrument de politique monétaire en ultime recours si l’économie américaine venait à s’enfoncer durablement en récession.
Distanciation entre économie réelle et marchés.
La plus spectaculaire distanciation est toutefois certainement celle opposant actuellement les dynamiques respectives de l’économie réelle et des marchés financiers. Le confinement volontaire des pays a évidemment conduit à des reculs historiques des indicateurs économiques, tous les records passés étant très largement battus. La production et la consommation étant simultanément brutalement affaiblies, il ne pouvait en être autrement, et il faut s’attendre à ce que cela affecte plus encore les statistiques du second trimestre, voire un peu au-delà ! Pourtant, depuis la mi-mars, les actions, les matières premières, et même les actifs réputés refuge tels que l’or et les obligations se redressent fortement. Bien que généralement sceptiques quant au rythme de reprise économique à venir, les investisseurs rachètent les marchés, l’ampleur et la vitesse des soutiens budgétaires des États et des appuis monétaires des Banques centrales faisant passer au second plan toutes les statistiques déprimées et déprimantes. Le principe de prudence étant déployé dans l’allocation d’actifs de la plupart des établissements de gestion (forte détention de cash et d’obligations notamment), ceci est paradoxalement plutôt un atout pour les actifs réputés risqués, la forte hausse des marchés étant une source de stress pour les investisseurs ne profitant pas assez des rebonds après avoir été surpris par l’ampleur et la vitesse de la baisse. Bien entendu, toute avancée significative dans le traitement médical du virus prendrait à revers la plupart des investisseurs, et le temps qui passe augmente la probabilité de cette hypothèse. Enfin, les pays sont mieux équipés en masques, tests, appareils respiratoires… Et la logistique sanitaire est mieux organisée pour faire face à d’éventuelles résurgences du virus.
… et interrogations
La crise de la COVID-19 soulève d’innombrables interrogations. Sans avoir évidemment l’ambition d’être exhaustifs, nous voulions toutefois mettre en avant certaines questions nous semblant plus particulièrement pressantes pour les épargnants.
Récession ?
Le principal sujet d’inquiétude pour tout investisseur est évidemment de savoir si les économies resteront durablement ou non en récession. Les premiers soutiens budgétaires et monétaires déployés nous semblent être en adéquation avec l’ampleur du choc causé par le confinement, tant du point de vue quantitatif que par leur vitesse d’adoption. Le FMI comptabilise à ce stade 9000 Mds $ de soutiens budgétaires par les Etats dans le monde, se décomposant en 4400 Mds $ de soutiens directs et 4600 Mds $ de prêts et garanties diverses. D’importantes injections de capitaux additionnelles, mais bien plus ciblées afin d’éviter les effets d’aubaine, étant de plus déjà programmées durant les deux prochaines années, cela nous semble là encore suffisant pour conforter l’hypothèse d’une reprise économique significative. Ce n’est que vers 2022 et au-delà que les États devraient chercher à restaurer progressivement les grands équilibres financiers. En écartant l’hypothèse d’un retour au confinement total et mondial, la question qui se pose néanmoins est celle de la qualité d’exécution des plans de soutien. Faut-il privilégier des soutiens à la consommation, au risque de voir une partie de ces capitaux être détournés vers l’épargne ? Quand bien même la consommation reprendrait, cela ne stimule- t-il pas avant tout des entreprises étrangères plutôt que nationales lorsque l’économie dépend beaucoup des importations de produits ? Des allègements ciblés de TVA (donc des baisses de prix) ou bien des bons d’achats à durée limitée pourraient éventuellement améliorer l’efficacité de tels dispositifs. En orientant les soutiens plutôt vers la production, au travers d’amortissements accélérés par exemple, ne sera- t-on toutefois pas déçu par la faible réaction de l’investissement des entreprises, ces dernières cherchant en priorité à reconstituer leur trésorerie afin de sécuriser leur survie ? Tous les secteurs et toutes les entreprises doivent-ils bénéficier de ces mesures, et cela ne risque-t-il pas d’entraîner des distorsions de concurrence et de s’exposer alors à des contentieux nationaux ou internationaux ? La priorité des États étant de préserver l’outil de production qui prévalait avant le virus, et le coût de la dette étant plus ou moins administré par les interventions des Banques centrales, la perspective d’une reprise économique soutenue par les États, même si elle était lente, semble crédible et devrait rassurer les investisseurs.
Inflation ?
Tout épargnant doit toujours s’interroger quant à la probabilité de résurgence ou non de l’inflation, celle-ci réduisant d’autant le pouvoir d’achat à terme des capitaux investis. De plus, si les anticipations d’inflation venaient à s’emballer, les Banques centrales seraient peut-être amenées à durcir prématurément leurs politiques monétaires, la maîtrise de l’inflation étant une de leurs missions prioritaires. En dépit de l’ampleur du choc économique en cours, on ne peut paradoxalement pas exclure l’hypothèse d’une reprise de l’inflation à court terme dans certains secteurs. En effet, la demande des consommateurs devrait se normaliser, mais les entreprises ne pourront pas toujours répondre simultanément à toutes les demandes, d’où la tentation de passer des hausses de tarifs. Ces augmentations de prix seraient d’autant plus justifiées que les mesures barrières et autres dispositifs sanitaires (masque, gel, distances à respecter entre salariés…) ont un coût que l’entreprise peut vouloir répercuter afin de préserver ses marges bénéficiaires et sa trésorerie. Enfin, la productivité des sociétés est probablement dégradée par le télétravail, par des chaînes de production tournant seulement partiellement, par quelques relocalisations industrielles provoquant des surcoûts : les marges sont donc sous pression, à moins d’augmenter les tarifs. Pour passer des hausses de prix, il faut toutefois que le pricing power, c’est-à-dire la capacité de l’entreprise à imposer ses tarifs aux clients et aux fournisseurs, soit forte. Ceci n’est facile que si l’entreprise est en situation de monopole ou d’oligopole, mais la crise devrait plutôt intensifier la concurrence entre les sociétés et encourager des guerres de prix. Par ailleurs, les soutiens financiers des États facilitant la survie d’entreprises qui auraient dû faire faillite (entreprises dites zombies, car ne subsistant que grâce à des taux d’intérêts bas), des excès de production sont donc préservés sur la durée, limitant d’autant le risque de reprise de l’inflation. De plus, de nombreux secteurs ont de très importants stocks d’invendus, incitant plutôt à pratiquer des rabais importants sur les prix : automobile, textile… Enfin, depuis de très nombreuses années, et plus encore depuis l’effondrement du pétrole cette année, le prix des matières premières diminue tendanciellement, atténuant d’autant l’inflation due aux matières premières. Il nous semble donc qu’à ce stade l’inflation tendancielle ne devrait alors pas trop préoccuper les investisseurs.
Versement des coupons, distribution des dividendes et rachats d’actions incertains ?
L’évolution des rendements des obligations souveraines étant actuellement pilotée par les interventions des Banques centrales, ils devraient rester faibles et modérément versatiles. Pour l’investisseur, il convient en revanche d’être très attentif aux éventuels risques de défauts, voire de faillites, de certains émetteurs d’obligations privées. En effet, en dépit des soutiens des États (prêts garantis) et des Banques centrales (achats d’obligations d’entreprises en direct, ou bien au travers d’ETF obligataires pour limiter l’aléa moral), des secteurs tels que l’énergie, la distribution, l’automobile, les transports, les loisirs et l’hébergement font face à de très graves crises d’activité et de liquidités. Il convient donc d’être très sélectif quant au choix des entreprises ou des secteurs à qui l’on prête de l’argent, le rendement élevé ne protégeant pas nécessairement de l’intégralité du risque encouru. Les défauts de paiement sur les obligations à haut rendement, autrement dit des entreprises très fragilisées, pourraient aller de 12% à 18% selon les scénarios envisagés par l’agence de notation de crédit Moody’s. Le rendement moyen actuellement associé à ces obligations High Yield, de 7,42% dans le monde, est-il alors suffisant ? De plus, devoir rembourser de tels taux d’intérêts alors que l’activité est très diminuée asphyxie ces sociétés sur la durée : leur modèle économique est donc à risque ! La priorité des entreprises étant de reconstituer leur trésorerie afin de survivre, les actionnaires doivent s’attendre à ce que les versements de dividendes et que les rachats d’actions soient amputés cette année et en 2021, voire suspendus temporairement. La société de gestion Janus Henderson, qui analyse les 3⁄4 des entreprises cotées dans le monde, s’attend par exemple à un recul de 15% des dividendes cette année, ramenés à 1210 Mds $. Ce recul des distributions s’explique aussi par le fait que les États ont parfois conditionné leurs soutiens à une plus grande modération quant aux versements de dividendes, et que la pression des investisseurs socialement responsables pourrait inciter les dirigeants de sociétés à privilégier la préservation de l’emploi des salariés. Plus encore qu’à l’ordinaire, la trésorerie nette, et donc la solvabilité des entreprises, est aujourd’hui un critère particulièrement discriminant, tant sur les marchés obligataires que sur les actions, et il convient d’en tenir compte lors des allocations d’actifs.
Fusions et acquisitions et autres opérations financières ?
La crise du coronavirus pourrait encourager les États à se fixer de véritables politiques industrielles de long terme, rejoignant souvent en cela les préoccupations des thématiques socialement responsables (infrastructures, transition énergétique, environnement…). Certains secteurs d’activité étant particulièrement malmenés, ou bien étant identifiés comme stratégiques par les États pour des motifs de souveraineté nationale, des soutiens spécifiques, voire des nationalisations sont à prévoir. Bien entendu, selon la forme que prendront ces interventions gouvernementales, les effets boursiers sur les classes d’actifs ne seront pas les mêmes. Des approches hybrides entre la dette et la détention du capital (i.e. des quasi-fonds propres) pourraient par exemple être envisagées. Une nationalisation totale, donc un retrait de la bourse, présente l’avantage de mettre en évidence des multiples de valorisation de la société, permettant aux investisseurs d’établir des comparaisons possibles avec des concurrents qui, eux, resteraient cotés. Une nationalisation partielle contrarie en revanche généralement les investisseurs institutionnels, leur poids dans le capital et leur influence sur la destinée de la société étant dilués, voire neutralisés dans le cas d’une Golden Share (action détenue par l’État, et lui donnant un droit de veto). Les États ayant besoin de capitaux pour financer leurs dérapages budgétaires, des privatisations pourraient également être envisagées, mais il est probable qu’ils attendent plutôt une fenêtre de valorisation boursière plus propice afin d’optimiser les prix de cession. Au-delà des possibles interventions des États, certaines entreprises pourraient vouloir se marier entre elles, ces rapprochements pouvant se faire par un paiement en cash ou bien par échange de titres. Certaines fusions seraient alors purement défensives (grossir pour gagner en pouvoir de négociation vis-à-vis des clients, des fournisseurs et des créanciers), d’autres étant au contraire offensives (achat d’une brique d’expertise manquante, internaliser certains approvisionnements stratégiques, diversifier ses activités…). Bien entendu, les entreprises souhaitant rester indépendantes pourraient aussi devoir procéder à des émissions de dettes ou à des augmentations de capital pour assurer leur survie ou pour financer leurs plans d’investissements à venir. Les investisseurs doivent donc s’attendre à ce que de multiples opérations viennent régulièrement affecter les cours de bourse.
Valorisations ?
Les publications trimestrielles des entreprises en juillet et en août seront une fois encore catastrophiques, mais c’est déjà vers 2021, voire de 2022, qu’il faut tenter de se projeter, malgré les innombrables incertitudes pouvant intervenir d’ici là. A ces horizons, la reprise d’activité sera très forte, du fait notamment des effets de base particulièrement bas affichés cette année. En première approche, les multiples de chiffre d’affaires sur 2021 ne semblent pas exubérants. En revanche, les multiples de bénéfices projetés (i.e. les fameux Price – Earning Ratios) sont déjà supérieurs aux moyennes passées. Mais ces moyennes n’intègrent pas plusieurs évolutions importantes. La première est l’assurance apportée par les Banques centrales que les taux d’intérêts resteront durablement bas. Autrement dit, le financement des États, mais aussi celui de la plupart des entreprises sera peu onéreux. Pour une entreprise, il est donc intéressant d’emprunter pour investir dès lors que la croissance des bénéfices futurs est plus forte que le coût de la dette. Par ailleurs, la structure sectorielle des indices n’est pas stable dans le temps, ce qui signifie que l’on utilise des référentiels de valorisation du passé qui n’ont souvent plus grand chose à voir avec la composition actuelle des indices, et ces mêmes indices boursiers ne sont eux-mêmes pas forcément un bon reflet de l’économie réelle. Les différences de compositions d’indices expliquent par exemple les écarts persistants de valorisations entre indices européens et américains : la dynamique explosive des valeurs technologiques est hélas trop peu représentée en Europe ! Il ne faut donc surtout pas chercher à acheter mécaniquement ce qui n’est pas cher en apparence, car cela peut dissimuler l’extrême faiblesse de certaines entreprises, secteurs d’activités ou zones géographiques ! Autrement dit, la visibilité et le momentum sont souvent bien plus importants que la seule valorisation instantanée, notamment lorsque le contexte est aussi confus que c’est le cas aujourd’hui. Il convient enfin de rester très attentif aux impacts directs et indirects des devises sur les supports d’investissements finalement retenus, mais aussi de conserver une allocation diversifiée afin de mutualiser les potentiels de hausse tout autant que les risques.
Synthèse de nos vues :
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- Les obligations souveraines n’offrent plus de protection satisfaisante du fait de l’ampleur des émissions à venir.
- Les obligations d’entreprises solides doivent être privilégiées, les faillites pouvant frapper beaucoup d’entreprises notées High Yield.
- Les actions doivent être progressivement renforcées car, à l’horizon d’un an, elles devraient afficher de très fortes progressions de bénéfices.
- Les prix du pétrole restent dépendants du triptyque Arabie Saoudite – Russie – États Unis, les métaux industriels se redresseront, et l’or servira d’actif refuge de diversification.
- Les émergents présentent d’importantes fragilités fondamentales persistantes nous incitant à leur préférer les investissements dans les pays développés.
- Le Dollar pourrait rester versatile, notamment du fait de l’incertitude quant à l’élection présidentielle en fin d’année.
