Le tête-à-queue des marchés financiers est spectaculaire : en dérapage incontrôlé en 2022, ils accélèrent en revanche brutalement en ce début d’année. Comment justifier une telle embardée ? Les trajectoires de performance en cours sont-elles tenables sur la durée ? Ne faut-il pas craindre un prochain arrêt au stand des marchés ?
L’ABS fonctionne !
L’ « ABS » est le système de sécurité empêchant les roues de se bloquer lors de la phase de freinage, et permettant de garder la maîtrise du véhicule. Alors que la plupart des investisseurs et stratèges craignaient une inévitable sortie de route de nos économies en 2023, le freinage semble finalement plutôt maîtrisé, et il paraît même désormais possible de maintenir une trajectoire de croissance durant l’année. Plusieurs facteurs contribuent à cette thèse :
Une météo favorable.
Le stress majeur pour l’économie européenne était que la zone pouvait manquer d’énergie, notamment de gaz, si l’hiver avait été rude. La clémence de la météo a finalement écarté cette menace de pénurie qui aurait contraint certains secteurs ou entreprises énergivores à fermer des sites de production : la croissance économique de la zone sera donc meilleure qu’on pouvait le craindre. Mieux encore, partant de niveaux de stocks énergétiques encore élevés, leur reconstitution pour l’hiver prochain semble a priori acquise, bien que les prix à payer puissent de nouveau monter par rapport aux cours actuels. Il conviendra en effet de rester vigilant car, qui dit croissance économique plus soutenue dit aussi une consommation énergétique plus intense, alors même que la production mondiale peut rester aléatoire (cf. décisions du cartel de l’OPEP+, de possibles tensions géostratégiques…) : l’équilibre offre-demande reste précaire.
Un système d’injection particulièrement performant.
Les États ont parfaitement absorbé, grâce à des soutiens budgétaires massifs, les impacts immédiats des hausses de coût de l’énergie sur le budget des ménages et des entreprises. Ces boucliers énergétiques ont certes été efficaces, mais cela a contraint les gouvernements, déjà très endettés par la crise sanitaire de la COVID, à contracter de nouveaux emprunts : on parle généralement d’injections budgétaires de 3% à 4% du PIB, et même près de 7% du PIB de l’orthodoxe Allemagne ! La facture de ce choc n’est pas effacée, mais elle sera diluée et étalée dans le temps. Cela aura toutefois permis de sauvegarder le tissu industriel et d’atténuer le choc de confiance sur les ménages et les dirigeants d’entreprise. Préserver la croissance nationale est, en fin de compte, le meilleur moyen de pouvoir rembourser ses dettes dans le futur !
Une spectaculaire maniabilité.
Les perfusions financières des États ont été décisives pour préserver la croissance économique, mais il ne faut pas sous-estimer les efforts de sobriété réalisés en parallèle par les ménages et par les entreprises. Leur capacité d’adaptation à un environnement hostile a une fois encore surpris tous les observateurs, sachant que la COVID les avait toutefois préalablement placés en mode « survie ». Pour illustrer cette capacité d’adaptation, l’Allemagne a par exemple été capable de construire en urgence, en moins d’un an, pas moins de 4 usines de gaz naturel liquéfié, là où 3 à 4 années sont normalement nécessaires, ouvrant ainsi la voie à de nouveaux circuits d’approvisionnement internationaux. De même, en un an, la consommation de gaz en Europe a chuté de 10% à 20% selon les pays ! Ce choc énergétique a ainsi contraint les entreprises à remettre à plat leurs processus de production et leurs circuits d’approvisionnements et, ces transformations étant durables, les économies et les gains de compétitivité ainsi réalisés amélioreront leurs bénéfices futurs et leur capacité d’investissement ! En fin de compte, bien que douloureuses, les crises cassent les routines et incitent à accélérer l’innovation et à réaliser des gains de productivité.
Un ravitaillement opportun.
En 2022, la stratégie zéro COVID chinoise a indéniablement pénalisé la croissance économique du pays et, par extension, celle du monde entier. Fort de sa réélection, mais aussi probablement inquiet de certaines manifestations virulentes à son encontre, Xi Jinping a brutalement décidé la réouverture sanitaire complète du pays. À l’instar de ce qui a été observé précédemment dans le reste du monde, la consommation des ménages chinois devrait s’envoler cette année, par effet de « revanche », mais aussi parce qu’un énorme surcroît d’épargne n’a pu être dépensé durant presque 2 ans (on l’estime à 2600 Mds $, à comparer aux 2900 Mds $ du PIB de la France par exemple) ! Après +3% en 2022, la croissance économique chinoise attendue pour 2023 est de +5,2%, et elle pourrait être encore révisée favorablement. Les services (voyages, restaurants…) seront particulièrement sollicités durant cette phase de redémarrage économique. Cette réouverture de l’économie devrait aussi restaurer un fonctionnement enfin normal des usines et des circuits logistiques dans le pays, d’où moins de risques de pénurie de produits finis ou de composants, soulageant les multinationales dépendant de la Chine. Enfin, parce que la croissance mondiale est actuellement désynchronisée, la reprise chinoise compensera providentiellement le tassement en cours des États-Unis et de l’Europe, avant que ces derniers ne retrouvent à leur tour une dynamique plus favorable en 2024.
Le passage au frein moteur ?
Le frein moteur est le mode de freinage grâce auquel un véhicule est ralenti par l’inertie du moteur : pas la peine alors d’utiliser la pédale de frein. L’inquiétude majeure depuis 2 ans a été l’intensité inédite de l’inflation, d’abord du fait des désordres sur la production et la logistique provoqués par la COVID, puis par le choc sur les matières premières causé par le conflit en Ukraine. Les Banques centrales n’avaient pas d’autre choix que d’engager un très brutal processus de durcissement monétaire ayant pour but de freiner délibérément les économies par le renchérissement du coût du crédit. Ce processus semble approcher de son terme.
La FED en pole position.
Comme toujours, les États-Unis ont un temps d’avance sur le cycle européen. Même si les données d’inflation restent bien au-delà de l’objectif théorique de 2% de la Banque centrale américaine (FED), le pic d’inflation est clairement déjà atteint aux États-Unis et l’apaisement de celle-ci se confirme désormais mois après mois. Il est par ailleurs déjà acquis que cette dynamique va persister, la contribution de deux poids lourds de l’inflation américaine régressant : les prix de l’énergie poursuivent leur décrue sur un an glissant, et ceux de l’immobilier vont nécessairement reculer durant les prochains mois, du fait de leur mode de calcul spécifique. Pour la FED, l’inflation devient donc graduellement moins préoccupante que son second mandat, à savoir la croissance économique. La plupart des indicateurs d’activité (manufacturier et immobilier notamment) signalent en effet déjà un ralentissement important. Toutefois, même en cas de récession (2 trimestres consécutifs de baisse du PIB), le tassement économique semble voué à être de faible durée ou intensité. En effet, l’investissement national reste solide, et surtout le pays peut s’appuyer sur la spectaculaire résistance de son marché de l’emploi : il y a près de 2 emplois vacants pour 1 personne en recherche d’emploi, soit un déficit national de 4 millions d’employés ! En dépit du tassement économique en cours, les entreprises sont alors réticentes à se séparer d’un personnel qualifié qu’il serait difficile de réembaucher plus tard : de façon très atypique, ce ralentissement économique ne s’accompagne pas d’une remontée du chômage. La consommation représentant près des 2/3 du PIB américain, et avec un consommateur en situation de force pour négocier son salaire ou confiant dans sa capacité à (re)trouver un emploi, il y a donc un amortisseur important face au risque de dégradation de la conjoncture américaine. Dans un tel contexte, et contrairement aux anticipations probablement trop optimistes des marchés envisageant une baisse des taux directeurs américains durant la seconde moitié de l’année, le statu quo monétaire imminent de la FED devrait plutôt se prolonger jusqu’en 2024. Il n’est en fin de compte pas exclu qu’elle parvienne au tant espéré atterrissage en douceur de l’économie, en dépit d’une agressivité rare dans sa lutte contre l’inflation.
La BCE, dans l’aspiration de la FED.
Lors de sa réunion de février, la Banque centrale européenne (BCE) a laissé entendre qu’à l’instar de la FED, elle aussi observait un peu moins de pressions inflationnistes, ce qui a été interprété par les investisseurs comme un éventuel « pivot » monétaire : le rythme de hausse des taux directeurs pourrait diminuer prochainement. La BCE reste toutefois sur la réserve, l’inflation européenne étant bien plus dépendante que celle des États-Unis des fluctuations de prix de l’énergie, puisque les États-Unis en sont, eux, des producteurs majeurs ! Par ailleurs, les négociations salariales en Europe étant moins fréquentes (annuelles ou biannuelles généralement) qu’aux États-Unis, les impacts des récentes négociations ne sont donc pas forcément bien intégrés dans les dernières statistiques d’inflation européenne. Parmi les facteurs très importants militant en revanche en faveur d’une politique monétaire moins restrictive, il faut souligner la contribution désormais plus favorable des parités des devises. Le Dollar reste la principale devise de facturation internationale et, lorsqu’il s’apprécie face à l’Euro, c’est d’autant plus d’inflation importée pour la zone ! En 2022, l’Euro avait reculé durant l’année de -5,9% face au Dollar, avec même un décrochage extrême à -15,6% en septembre, mais il a repris +10,5% depuis cette date : les pressions inflationnistes diminuent donc de nouveau en Europe et dans la plupart des pays du monde. Toutes choses étant égales par ailleurs, tant que la BCE gardera approximativement 1 semestre de « retard » sur la politique monétaire de la FED, l’Euro devrait rester ferme face au Dollar.
L’outsider chinois pourrait-il jouer les trouble-fête ?
La reprise économique chinoise est une excellente nouvelle pour la croissance mondiale, mais ne pourrait-elle pas avoir un revers : relancer l’inflation ? En premier lieu, même avec l’impulsion chinoise envisagée cette année, la croissance économique mondiale restera modeste en 2023 (2,4% selon le consensus), et inférieure au rythme d’avant COVID, ce qui signifie que, sauf choc géopolitique additionnel, les prix des matières premières ne devraient pas fortement accélérer. De plus, parce que les entreprises chinoises fonctionnaient finalement relativement normalement l’an dernier malgré les contraintes sanitaires (les employés étant souvent confinés au sein même de leurs entreprises !), le surcroît de consommation de matières premières chinoises devrait rester modéré. Par ailleurs, bien que bénéficiant de certains assouplissements réglementaires ou financiers récents, le secteur de la construction chinois n’est pas autant stimulé que par le passé, et c’est un facteur majeur de détermination des prix des matières premières. À ce stade, les indices de prix à la production continuent de baisser en Chine, et le Yuan a plutôt perdu de sa force relative face aux autres devises depuis un an : les importations en provenance de Chine sont alors plutôt une source de désinflation pour le reste du monde. Enfin, des stocks de précaution et des couvertures financières ont été généralement constitués par les entreprises et par les pays, de façon à éviter d’être de nouveau confrontés au stress de 2022 : la reprise économique chinoise ne s’accompagnera alors pas nécessairement d’une forte remontée de l’inflation dans le monde !
Du rétroviseur au pare-brise…
À l’opposé complet de l’an passé, le contexte semble de nouveau plutôt favorable pour une exposition aux marchés puisque l’inflation décélère et que la croissance économique, après une pause en 2023, est vouée à accélérer l’an prochain. Pour autant, les trajectoires boursières en cours semblent difficilement soutenables : si le rythme des 2 premiers mois de l’année était maintenu, le CAC40 progresserait de +104% sur l’ensemble de l’année ! Est-il alors toujours opportun d’investir ou bien faut-il au contraire se méfier de l’emballement de la bourse et des valorisations ?
La propulsion reste vigoureuse.
Pour l’investisseur de long terme, les impulsions fondamentales sont favorablement orientées, l’investissement des États et des entreprises étant voué à être intense durant les prochaines années ou décennies. Les grands chocs récents ont en effet mis en évidence l’urgence d’investir dans la santé, la défense, l’éducation, les énergies nouvelles, les infrastructures énergétiques, les semi-conducteurs, l’intelligence artificielle, les matières premières critiques… Pour chacun de ces points, la question de la souveraineté est (re)devenue une priorité des gouvernements, nécessitant des investissements majeurs. Parce qu’il est impossible aux États d’effectuer tous ces investissements par eux-mêmes, ils seront souvent les donneurs d’ordres du secteur privé, les partenariats public-privé seront intensifiés, diverses bonifications de taux d’emprunt ou incitations fiscales permettront d’orienter les capitaux privés vers ces projets… C’est donc un cycle d’investissement durable qui s’annonce, et de très multiples secteurs en seront les bénéficiaires directs ou indirects. En parallèle, la démographie devrait profiter à la consommation. Le vieillissement de la population, mais aussi certains freins à l’immigration, conduisent aujourd’hui à une pénurie généralisée de la main-d’œuvre disponible : les entreprises doivent de ce fait courtiser les candidats potentiels et dorloter leurs employés. La situation financière des employés devrait être soutenue par ce rapport de force favorable, et leur crainte du chômage devrait s’estomper, d’où une disposition résiliente à consommer. Par ailleurs, la population âgée bénéficie d’un pouvoir d’achat conséquent puisqu’ayant déjà réalisé les grandes dépenses de la vie (immobilier…) : c’est là encore un facteur structurel de soutien à la consommation. La croissance des prochaines années s’annonce donc équilibrée entre consommation et investissement.
Le régulateur de vitesse est-il un frein ?
Pour s’exprimer pleinement, l’investissement et la consommation ont besoin d’un coût du crédit restant abordable. La politique monétaire restrictive en cours n’est-elle pas alors un obstacle fort ? Durant la COVID, les entreprises craignant tout simplement de faire faillite, leur priorité a été de préserver à tout prix leur trésorerie, d’où des situations bilantielles aujourd’hui souvent solides. Par ailleurs, les États, sous formes de garanties, et les Banques centrales, par le bas niveau des taux d’intérêts, ont permis aux entreprises de se (re)financer dans des conditions exceptionnellement avantageuses et d’allonger significativement la maturité de leurs dettes. Les premiers remboursements significatifs dus de ces emprunts étant souvent pour 2025 ou au-delà, les hausses de taux d’intérêt actuelles affectent encore modérément nos économies. De plus, les échéances de remboursement étant souvent étalées dans le temps, une fraction seulement de la dette est pénalisée par les niveaux actuels des taux. À titre d’illustration, l’Etat français a un coût moyen historique de sa dette de 1,95% et une échéance moyenne de 9 ans; ce n’est donc qu’1/9 de la dette arrivant à échéance cette année qui devra être refinancée au taux courant de 3,11%. Pour autant, les nouveaux projets d’investissement se finançant avec les taux d’intérêts actuels (cf. immobilier…), les politiques monétaires pénalisent tout de même la croissance : le stock de dette est modérément affecté par les hausses de taux, mais les nouveaux flux le sont en revanche entièrement ! Petit rappel, l’important pour tout emprunteur est le taux d’intérêt réel qu’il doit payer, autrement dit celui dont on déduit l’inflation et, à ce stade, les taux réels restent négatifs !
Rester vigilant quant aux indications données par les compteurs !
Les fondamentaux sont donc plutôt favorables, mais ne sont-ils pas déjà intégrés par les niveaux de valorisation actuels ? Il est difficile de déterminer avec précision l’agenda de décélération de l’inflation, tout comme celui de la reprise économique à venir, et donc la réaction exacte à venir des Banques centrales, mais c’est à l’évidence le sens de l’histoire, et les investisseurs semblent prêts à passer outre ces aléas de court terme. Les résultats des sociétés restent majoritairement supérieurs aux attentes des investisseurs, et les discours prudents des dirigeants d’entreprise quant à leurs perspectives relèvent du pragmatisme plutôt qu’ils ne signalent une anxiété particulière. Pour illustrer cela, les annonces de rachats de leurs propres actions par les entreprises sont historiquement élevées, signalant un certain confort en termes de trésorerie, mais aussi que la valorisation boursière de ces titres n’est pas excessive ! Les chiffres d’affaires et les marges bénéficiaires vont souvent se contracter, certes, mais partant tous les deux de niveaux historiquement élevés, ce n’est donc pas nécessairement inquiétant. Par ailleurs, il faut noter que si les bénéfices avaient progressé en moyenne de 15%-20% en 2022, les marchés ont pourtant perdu 10%-15% dans le même temps : les difficultés d’activité de 2023 ont donc été déjà en bonne partie intégrées par la bourse dès l’an dernier. Pour beaucoup d’investisseurs professionnels, le stress est désormais moins celui de surpayer éventuellement des perspectives futures encore sujettes à caution, que de rater la hausse en cours après avoir encaissé de fortes baisses en 2022, car les clients ne le leur pardonneraient pas ! Les couvertures financières, le cash détenu en portefeuille (surtout quand s’y ajoutent des souscriptions additionnelles !), ou encore les biais sectoriels souvent très (trop ?) défensifs coûtent très cher en relatif en ce début d’année, et ce positionnement est désormais une source de stress plutôt que de confort. Pour ces investisseurs, chaque recul des marchés, même modéré, est donc mis à profit pour acheter, en particulier les thématiques ou sociétés délaissées l’an dernier : les marchés sont actuellement bien plus guidés par les flux financiers que par les valorisations.
Quelle stratégie de course adopter ?
Obligations :
Le rendement de la classe d’actifs est de nouveau attrayant dans une allocation diversifiée. Les incertitudes résiduelles quant aux politiques monétaires à venir (quel top exact pour les taux directeurs et quelle durée de maintien des taux à ces sommets ?) entretiennent toutefois la volatilité à court terme sur le marché obligataire. Dans la mesure où la croissance économique est vouée à accélérer dans 1 an, le risque de défaut de paiement des émetteurs d’obligations diminue. Les obligations d’entreprise, y compris celles à haut rendement car plus risquées, nous paraissent pouvoir être privilégiées par rapport aux obligations des États, ces dernières ayant des rendements moins élevés et pouvant, de plus, être pénalisées par les nécessaires levées de capitaux des gouvernements pour financer leurs déficits.
Actions :
Le cycle de long terme semble favorable pour les actions, puisque s’appuyant sur une dynamique équilibrée entre investissement des États et des entreprises d’un côté et consommation des ménages de l’autre. Paradoxalement, malgré la croissance qui ralentit et l’inflation encore élevée, l’inquiétude pour beaucoup d’entreprises n’est pas tant l’état de leur carnet de commande, mais de ne pas être en mesure de produire suffisamment, ce qui est plutôt rassurant pour la tenue de leurs bénéfices. Les flux acheteurs des investisseurs « retardataires » en ce début d’année semblant loin d’être épuisés au vu des volumes traités sur les marchés, la hausse pourrait donc se poursuivre. Les grandes multinationales bénéficiant d’un meilleur « pricing power » (capacité à imposer leurs conditions aux fournisseurs, aux employés et aux clients) que les petites entreprises, elles nous semblent devoir être favorisées dans les portefeuilles. À ce stade, nous privilégions dans nos allocations un équilibre entre valeurs de croissance, représentées plus particulièrement par les entreprises américaines, et les valeurs décotées bénéficiant indirectement de la reprise chinoise, via une surpondération sur les actions européennes. Les entreprises à forts dividendes offrent un peu moins d’attrait à ce stade puisque les obligations en sont désormais une alternative crédible. Les dynamiques de rachats d’actions et de fusions et acquisitions pourraient contribuer à soutenir, elles aussi, la performance des actions en 2023. Si les dynamiques en cours persistent, il conviendra toutefois de prendre des bénéfices à l’approche de l’été.
Matières premières :
Le cycle de long terme sur les matières premières est favorable puisque soutenu par une demande solide, mais aussi par de multiples difficultés à produire (contraintes écologiques pour trouver les financements ou les sites pour exploiter ces ressources, mais aussi les énormes délais pour créer de nouveaux sites opérationnels). La croissance économique étant amenée à plutôt accélérer en fin d’année ou en 2024, la surpondération des matières premières se justifiera a priori d’autant plus à partir de l’été. Parce que très dépendante de la situation géopolitique dans le monde, mais aussi des aléas météorologiques, il faut s’attendre à avoir encore beaucoup de volatilité sur cette classe d’actifs.
Pour conclure, il nous semble utile de rappeler ce propos d’Henry Ford, pouvant parfaitement s’appliquer aux marchés financiers actuellement : « Quand tout semble être contre vous, souvenez-vous que l’avion décolle face au vent, et non avec lui ! »
