L’année 2022 a été extraordinairement atypique sur les marchés financiers, et l’un des phénomènes les plus marquants en bourse a certainement été la désaffection des investisseurs à l’égard des valeurs de technologie. Cette soudaine défiance vis-à-vis de ces entreprises est-elle la simple correction d’exubérances boursières passées ou bien faut-il y voir une rupture plus profonde et durable ?
Des étoiles filantes … ?
L’indice boursier américain du Nasdaq, représentant phare de la technologie mondiale, est depuis de nombreuses années le terrain de chasse privilégié de tout investisseur sur les actions internationales. Depuis son lancement en 1985 et jusqu’à la fin du mois de janvier 2023, le Nasdaq affiche un gain cumulé de +11484% (ceci en incluant les dividendes versés par les sociétés), soit une progression annuelle moyenne de +13,32%, surclassant largement les indices traditionnels d’actions. En 37 années complètes d’existence, cet indice n’aura baissé qu’à 7 reprises. Quand bien même la fiscalité, l’inflation, ou bien encore des frais de transactions en bourse érodent cette performance, l’épargnant reste grand gagnant à y avoir affecté une partie de ses capitaux.
La performance de l’indice Nasdaq est spectaculaire, mais celle de certaines des entreprises y étant cotées l’est bien plus encore. Le quinté des entreprises longtemps le plus en vue du Nasdaq s’est même vu attribuer un sigle spécifique désormais célèbre : GAFAM, initiales de Google (désormais dénommée Alphabet) – Apple – Facebook (désormais dénommée Meta) – Amazon – Microsoft. La capitalisation boursière cumulée des GAFAM a atteint un pic fin 2021 à 10180 Mds $, soit 4,2 fois la valorisation de l’ensemble des entreprises du CAC40 ! À titre de comparaison, le PIB des États-Unis était de 26000 Mds $ en 2022. Ces seules 5 sociétés ont aussi vu leur poids représenter jusqu’à 54,3% de celui du Nasdaq, ou bien encore 25,4% du S&P500, l’indice large des actions américaines !
Très logiquement, il était pour ainsi dire impossible à tout gérant professionnel de faire l’impasse sur ces sociétés dans les allocations d’actifs, au risque d’être vite distancé par son indice de référence. Ces achats « contraints » ont évidemment entretenu la hausse de ces titres, attirant à leur tour l’attention et les capitaux des investisseurs particuliers sur ces 5 sociétés, mais aussi vers leurs concurrents et leurs homologues boursiers, d’où la question récurrente de l’éventuelle formation d’une « bulle spéculative ». Par ailleurs, depuis de nombreuses années, les promoteurs des indices boursiers ont progressivement écarté des entreprises issues de secteurs traditionnels et à la croissance modeste pour intégrer à leur place des « licornes » de la technologie à très fort potentiel d’appréciation future. Le poids de la technologie n’a donc cessé de se renforcer au sein des indices boursiers, et il est même encore souvent sous-estimé par les observateurs non avertis, certaines de ces entreprises pouvant être rattachées à des secteurs traditionnels, telle que la distribution pour Amazon par exemple.
Au vu des quelques statistiques précédemment mentionnées, il est facile de comprendre à quel point tout décrochage des GAFAM, et plus généralement des valeurs technologiques, ne pouvait qu’avoir un très violent impact sur les performances des investisseurs professionnels ou des particuliers, et pourquoi leurs dynamiques futures interrogent tant. Parmi les pires performances boursières des grands indices d’actions en 2022, le recul du Nasdaq a en effet été de -32%, soit 6500 Mds $ s’évaporant durant l’année ! Les GAFAM ont pour leur part chuté en moyenne de -41% en 2022, Facebook tirant le groupe de ces 5 sociétés vers le bas avec son recul de -64%, et leur capitalisation boursière cumulée a décroché de -3800 Mds $. Selon le décompte de Bloomberg, une poignée de fondateurs et de patrons de sociétés de technologie américaines a perdu collectivement en 2022 plus de 500 Mds $ (130 Mds $ pour le seul Elon Musk !), soit près d’⅓ des 1400 Mds $ perdus par les 500 plus grandes fortunes de la planète durant l’année. Bien entendu, ces pertes financières restent virtuelles tant que les actions détenues ne sont pas cédées par leurs détenteurs, mais il n’en demeure pas moins que certaines actions ont pu servir de garanties pour des opérations immobilières, pour des achats d’entreprises (cf. Twitter par Elon Musk)… et qu’il a parfois été nécessaire d’en vendre dans de très mauvaises conditions boursières !
… ou bien des supernovas ?
Une « supernova » est le phénomène d’implosion d’une étoile à la fin de son existence. Le rapprochement avec ces sociétés en bourse pourrait évidemment prêter à rire si l’une des caractéristiques accompagnant la chute du Nasdaq en 2022 n’avait été une atypique et significative vague de licenciements au sein des sociétés de la technologie. Investir dans une entreprise de technologie sous-entend que l’on souhaite accompagner financièrement le développement d’une société à fort potentiel de croissance, et ayant donc en principe besoin de recruter structurellement des effectifs. L’emballement des licenciements dans la technologie américaine, notamment fin 2022, doit donc logiquement interroger tout observateur.
Deux explications conjoncturelles, concomitantes, peuvent être avancées pour expliquer ce phénomène inédit :
- La première est que la crise sanitaire de la COVID a provoqué un cycle très spécifique pour nombre de sociétés de technologies, ces dernières devenant subitement indispensables à la vie d’employés ou d’individus soudainement confinés. Le cycle de croissance naturelle de beaucoup de ces sociétés a donc été très brutalement et anormalement accéléré, avec pour conséquence fréquente des excès d’embauches de leur part pour y faire face, mais le retour à la vie normale a restauré les dépenses habituelles de la vie courante, rendant moins nécessaires ces mêmes entreprises et une partie de leurs effectifs. Un abonnement à Netflix est-il par exemple toujours indispensable si les cinémas sont de nouveau accessibles ? De même, la publicité qui ne pouvait plus se faire que via les supports numériques (Google, Facebook… étant alors les grands gagnants) a retrouvé les journaux et les présentoirs urbains. L’équipement des particuliers et des entreprises en vidéo, en informatique, en téléphonie… ayant été brutalement réalisé, il faut désormais attendre leur obsolescence naturelle avant d’en acquérir de nouveaux, d’où une phase creuse de quelques trimestres ou années pour ces sociétés et pour les entreprises de services les accompagnant (logiciels, semi-conducteurs…). C’est donc un « stop & go » cyclique très spécifique auquel nous assistons actuellement sur la croissance de beaucoup de ces entreprises, mais pas forcément une remise en cause de leur croissance à long terme.
- Le second motif de cette vague inédite de licenciements est en revanche financier. Les Banques centrales, afin de contrer l’envol de l’inflation, ont brutalement durci les conditions de financement de nos économies, et cela a affecté dramatiquement le modèle économique de nombreuses « startups ». Jusqu’alors, ces entreprises trouvaient à se financer dans de très bonnes conditions, que ce soit via les marchés financiers ou au travers de levées de capitaux privés ou bancaires. Les investisseurs sont désormais bien plus réticents à accorder des capitaux à des entreprises faisant encore des pertes financières et dont la croissance est, de plus, actuellement temporairement réduite, ainsi que nous l’avons expliqué dans le paragraphe précédent. Petit aparté : les scandales répétés autour des crypto-actifs ont aussi affecté très spécifiquement de nombreuses entreprises de la technologie associées de près ou de loin à cet écosystème. Il faut donc distinguer aujourd’hui en priorité les entreprises de la technologie déjà bénéficiaires de celles réalisant encore des pertes, leur comportement boursier étant finalement très différent. Ainsi, si on retient par exemple l’ETF Ark Innovation comme étant un bon reflet des investissements dans la technologie généralement non rentable, on constate à quel point ce fonds avait surperformé le Nasdaq avant la COVID et tant que l’accès aux capitaux restait peu onéreux, et à quel point il sous-performe désormais ! Il y a donc aujourd’hui, pour beaucoup d’entreprises de la technologie, un problème drastique d’accès au financement : certaines disparaîtront, quand d’autres devront parfois brader leur capital pour simplement assurer leur survie. L’actuelle vague de licenciements est donc à l’évidence une stratégie défensive pour préserver sa rentabilité ou bien pour tenter d’assurer sa survie, et ces décisions sont favorablement perçues par les investisseurs, puisqu’étant généralement saluées en bourse par des hausses plus ou moins fortes ou durables. Les valorisations boursières de la plupart de ces sociétés ayant déjà très fortement décroché (l’ETF Ark Innovation a reculé jusqu’à -81% depuis son pic de février 2021 !), il est alors probable qu’une phase intense de fusions et acquisitions survienne durant les prochains mois, pouvant contribuer à restaurer l’attrait des investisseurs pour ce segment de la cote boursière.
La « gravité » s’applique à tous les astres !
La technologie a longtemps séduit les investisseurs en bourse car, lors de plusieurs crises successives majeures, sa croissance est restée très forte quand les secteurs traditionnels souffraient terriblement. Il convient donc de faire ici le rappel de certains fondamentaux, afin de relativiser l’image idyllique que certains s’en font parfois.
La valorisation
Sans entrer dans le détail des calculs mathématiques de valorisation des sociétés, les valeurs de croissance sont spécifiquement sensibles à toute remontée des taux d’intérêts, ces derniers se situant au dénominateur du calcul d’actualisation des flux de revenus futurs. Durant des décennies, la tendance structurelle avait été une baisse des taux d’intérêts, bénéficiant donc tout particulièrement à ce segment des entreprises. C’est pourquoi, si l’envol inédit des taux d’intérêts en 2022 a pénalisé toutes les actions, ce sont plus particulièrement les entreprises de technologie (et plus généralement tous les secteurs à forte croissance) qui en ont le plus souffert. Bien que très brutal et douloureux, le décrochage boursier de ces valeurs peut donc être considéré comme une simple « normalisation ». Pour autant, pour la bourse, la question n’est pas tant de savoir quel est le niveau nominal des taux d’intérêts, puisque ces niveaux de taux ont déjà été observés par le passé, mais peut-être plus encore leur dynamique attendue. Ainsi, le Nasdaq a par exemple réalisé un rebond spectaculaire de +23% entre le 16 juin 2022 et le 16 août 2022 (donc en seulement 2 mois !), quand le consensus des investisseurs s’est mis à espérer une possible inflexion favorable de la politique monétaire américaine. Acheter le Nasdaq revient donc implicitement, entre autres, à faire un pari sur la dynamique de politique monétaire à venir, et se constituer ainsi un important effet de levier boursier potentiel en cas de détente des rendements obligataires.
La croissance
L’attrait des GAFAM, et plus généralement des entreprises de technologie, est leur hyper-croissance, et les situations de monopole ou de quasi-monopole qu’elles établissent souvent, résumé dans la formule « The Winner Takes It All » (le gagnant remporte tout). Il est en effet souvent difficile de contester certaines positions établies par ces leaders, notamment parce que des opérations de fusions et acquisitions confortent régulièrement leur avance déjà acquise. La concurrence étant alors finalement modérée ou inexistante, le leader peut alors imposer ses prix et profiter de marges bénéficiaires parfois anormalement élevées. Pour autant, même si les barrières à l’entrée sont souvent difficiles à franchir, un TikTok fait clairement de l’ombre à Facebook, le prototype d’agent conversationnel utilisant l’intelligence artificielle ChatGPT inquiète à l’évidence Google… : les parts de marché doivent donc être scrupuleusement défendues, même par ces géants de la technologie. Parce qu’il faut alors savoir se renouveler régulièrement, certaines diversifications d’activité peuvent être tentées, mais la prise de risque peut être parfois trop forte ou le pari prématuré : c’est précisément le jugement que porte aujourd’hui la bourse à l’égard de la stratégie de Facebook dans le Métaverse. Enfin, plus votre part de marché est déjà importante, plus il est difficile de conserver le rythme d’hyper-croissance des années précédentes, le potentiel de clients à conquérir ayant déjà fortement diminué : ce phénomène de tassement de la croissance inquiète par exemple pour les activités ultra rentables de « Cloud » d’Amazon ! Si la croissance est pour certains une opportunité à faire valoir en bourse, pour d’autres cela peut devenir un défi que de la préserver !
La réglementation
La réglementation est déterminante dans tous les secteurs, mais l’une des caractéristiques de la technologie est que, s’attaquant à des activités parfois complètement inexplorées, la régulation n’existe alors tout simplement pas ou bien a du mal à s’y adapter. Certaines entreprises technologiques bénéficient donc parfois durant plusieurs années de vides réglementaires leur permettant de gagner des parts de marché, notamment vis-à-vis des concurrents de l’économie traditionnelle qui, eux, sont déjà régulés ! Pour autant, la régulation finit par rattraper aussi ces sociétés, et elle peut parfois purement et simplement détruire certains modèles économiques, comme l’a par exemple démontré la reprise en main autoritaire par les dirigeants chinois des leaders de la technologie nationale ! Du jour au lendemain, suite à quelques décisions réglementaires, de nombreuses entreprises chinoises n’ont en effet plus eu le droit de réaliser des bénéfices (cf. secteur de l’éducation en ligne…), devenant implicitement des établissements « caritatifs », des introductions en bourse majeures ont été interdites (cf. Ant Group, filiale d’Alibaba)… L’indice phare de la technologie chinoise, le Hang Seng Tech, a ainsi perdu jusqu’à -74% depuis février 2021, chute surpassant de très loin celle du Nasdaq ! Le cas chinois peut sembler très extrême, mais le Règlement Général sur la Protection des Données (RGPD) européen affecte par exemple lui aussi une myriade d’entreprises, notamment dans la technologie, et les GAFAM ont longtemps tenté de s’en soustraire par un lobbying intensif ! Bien qu’il s’agisse de champions du pays, les campagnes médiatiques de remise en cause de l’hyper-puissance des GAFAM sont récurrentes aux États-Unis. Ces dernières sont en effet soupçonnées de multiplier les fusions et acquisitions afin de préserver indûment leurs monopoles, asphyxiant une partie de la créativité et de l’innovation technologique potentielle du pays, d’où la tentation de les réguler bien plus étroitement à l’avenir ! De même, l’optimisation fiscale à outrance pratiquée par beaucoup de ces entreprises ne peut qu’attiser l’appétit des États, aujourd’hui très endettés par les crises successives. La réglementation peut aussi être un instrument de protectionnisme très efficace, de façon à faciliter l’essor dans son propre pays des technologies désirées par le gouvernement ou bien pour bloquer celle de pays concurrents (cf. bras de fer entre la Chine et les États-Unis). Le sujet de la régulation des technologies est donc à l’évidence extrêmement sensible, il est difficilement prévisible, et il peut avoir en conséquence des effets boursiers majeurs !
Vers l’infini et au-delà ?
L’ambition de Buzz l’Éclair, le robot-jouet-de-l’espace de Toy Story, est d’aller « Vers l’infini et au-delà ! »… ce que promettent aussi bien des sociétés de technologie ! Les évolutions et les applications technologiques sont innombrables, que ce soit à destination des particuliers ou des entreprises, tous les secteurs d’activité sont concernés, et les limites ne cessent d’être repoussées dans la plupart des domaines. L’objectif n’est pas d’en faire un inventaire à la Prévert, mais simplement de souligner ici quelques axes spécifiques nous paraissant mériter l’attention, notamment au vu des urgences mises en évidence durant ces dernières années.
Une réponse à certains enjeux démographiques ?
Le vieillissement de la population induit une raréfaction de la main-d’œuvre disponible pour les entreprises, notamment pour les employés les plus qualifiés. La robotique et l’intelligence artificielle, mises au service des entreprises, ne peuvent alors que se développer durant les prochaines années, de façon à décharger les humains de certaines tâches. Au vu de l’actualité récente, un robot présente de plus l’avantage de ne pas être confiné à domicile lors d’une pandémie, il peut travailler de nuit ou durant le week-end pour permettre de réaliser des économies d’énergie quand le prix de ces dernières s’envole, il ne réclame pas d’augmentation de salaire… Certains employés craignent d’être remplacés un jour par un robot… ce n’est pas impossible, mais bien d’autres emplois auront été créés en parallèle pour ce faire : en net, au global, la robotisation n’est pas nécessairement négative pour l’emploi, mais la question de la formation permanente des employés et de leur requalification sera un enjeu majeur et, là aussi, la technologie offrira ses services. Pour ce qui est de la population âgée, qu’il s’agisse de ses loisirs (mobilité sans chauffeur, robots de compagnie, réalité virtuelle ou augmentée…) ou des soins médicaux (jumeau numérique du patient, intelligence artificielle appliquée au diagnostic médical, opérations médicales à distance, médicaments sur-mesure…), la technologie ne cesse là encore d’offrir de nouveaux horizons et de nouveaux espoirs.
Faciliter la relocalisation des entreprises ?
L’enjeu de la souveraineté nationale a été mis en évidence de façon critique lors de la pandémie de la COVID : beaucoup de produits de la vie courante dépendent d’approvisionnements bien trop aléatoires (cf. médicaments…), et il faut impérativement y remédier ! De plus, la pression sociale est forte (cf. « socialement responsable ») pour établir des « circuits courts » entre les producteurs et les consommateurs, de façon à éviter d’inutiles émissions de CO2. Ceci signifie que, durant les prochaines années, de nombreuses productions sont susceptibles de quitter les pays émergents pour revenir vers les pays développés. Parce que le coût de la main-d’œuvre, de l’accès aux matières premières… est alors bien plus élevé, il faudra pour cela parvenir à réaliser d’importants gains de productivité et des montées en gamme : l’innovation technologique offrira une fois encore de nombreuses réponses constructives. Beaucoup d’innovations ont en effet été remisées au placard simplement parce que l’alternative d’une production dans les pays émergents existait, mais ce nouveau contexte leur offrira de nouvelles perspectives. Le sujet des relocalisations est particulièrement brûlant car, si certains pays majeurs, tels la Chine et les États-Unis, peuvent légitimement espérer fonctionner à terme en quasi-autarcie dans ce domaine, les autres grandes zones, y compris l’Europe, n’ont pas cette possibilité. La question des choix technologiques finalement retenus pourrait être guidée par la recomposition géostratégique en cours entre les grandes zones (cf. défense nationale, satellites…).
Accélérer la transition énergétique et rendre la planète plus « verte » ?
La guerre en Ukraine a mis en évidence la dépendance des pays et des entreprises à l’égard de l’énergie : la transition énergétique et les économies d’énergie deviennent des urgences. Sur le long terme, la technologie sera, une fois encore, au cœur des réponses finalement adoptées : conception et développement de batteries de nouvelles générations, intensification de l’usage des énergies nouvelles, consommation énergétique et réseaux électriques optimisés par de l’intelligence artificielle, amélioration du stockage et de la restitution de l’énergie produite… C’est une révolution majeure qui se dessine durant les prochaines années, tant du côté de la production que des usages, et une déferlante d’entreprises innovantes en seront l’aiguillon, qui chercheront évidemment l’appui de la bourse pour financer leurs développements. La lutte contre le réchauffement climatique est tout aussi urgente et, les populations ne souhaitant pas remettre en cause leurs modes de vie et de consommation, ce sont une fois encore des innovations technologiques qui répondront certainement à cette problématique, tout comme la mobilisation mondiale a permis la découverte rapide de vaccins contre la COVID. L’agriculture « intelligente » (drones et logiciels d’analyse de l’état des cultures…) permettra pour sa part de nourrir la population en assurant de meilleurs rendements agricoles, tout en économisant les ressources (eau, fertilisants…). Pour autant, il ne faut pas sous-estimer l’empreinte négative laissée sur la planète par certaines technologies !
Retour sur Terre…
Aborder le thème des technologies, c’est risquer d’être vite envoûté par des projets de science-fiction. Mais les investisseurs en bourse, bien qu’achetant des histoires et du rêve, sont néanmoins terre à terre. Que faut-il surveiller en priorité sur ce thème durant les prochains mois, et faut-il y accorder une part significative de ses capitaux ?
La croissance économique mondiale ralentissant, les sociétés de croissance devraient logiquement être de nouveau plutôt recherchées par les investisseurs, surtout si les taux d’intérêts cessent d’être un vent contraire pour leurs valorisations, comme cela semble probable. Pour autant, il convient de vérifier lors des publications de résultats que leurs perspectives attendues de croissance d’activité sont toujours aussi fortes qu’espérées, notamment du fait des contre-effets dûs à la COVID. Les fréquents plans de licenciements en cours pourraient perturber la lecture de ces publications, puisqu’affectées par de l’exceptionnel, mais ce signal d’efforts de maîtrise de la rentabilité devrait être généralement bien perçu par les investisseurs. La dynamique de trésorerie de ces entreprises sera un sujet très fort d’attention, la survie de certaines de ces sociétés pouvant parfois en dépendre. Il sera aussi très instructif de surveiller leurs annonces de plans de rachat de leurs propres actions, car cela donne une idée du sentiment des dirigeants à l’égard de la valorisation boursière de leur groupe, et parfois aussi de leur moindre marge de manœuvre financière due à la hausse des taux d’intérêts ! Plus généralement, durant l’année, c’est l’intensité des fusions et acquisitions dans la technologie, mais aussi le détail de leur mode de financement (en cash ou par échange de titres), qui validera sur le plan industriel certaines perspectives à venir. De même, la dynamique des introductions en bourse permettra d’apprécier l’appétit des investisseurs à leur égard (ampleur de la sur-souscription) et, bien entendu, les valorisations qui en ressortent. En fin de compte, si en tactique il peut être prudent de patienter encore un peu avant d’acheter les technologiques en bourse, il nous semble que du point de vue stratégique, avec des valorisations désormais bien plus raisonnables et un momentum d’activité encore favorable, le passage à l’acte peut être déjà envisagé. La sélection des entreprises au sein de la technologie n’étant pas forcément aisée, avoir recours à un indice boursier dédié (au travers d’un ETF) peut permettre à l’épargnant d’obtenir une exposition avec un fort degré de mutualisation, donc moins de risques spécifiques, et pour un très faible coût : c’est précisément le choix fait par la gestion de WeSave !
“La science, c’est ce que le père enseigne à son fils. La technologie, c’est ce que le fils enseigne à son papa.”
Michel Serres
