Infrastructures, énergies, défense, éducation, numérique, santé, etc… les États doivent financer de plus en plus de projets majeurs pour conforter leurs souverainetés, ces projets sont tous urgents, et ils nécessitent des capitaux colossaux. En conséquence, les déficits budgétaires deviennent récurrents, les dettes s’accumulent, et ces dérapages financiers inquiètent. Pour preuve, les États-Unis ont perdu en mai leur « Aaa », c’est-à-dire la note attribuée par l’agence de notation Moody’s, chargée d’évaluer le risque de non remboursement potentiel de sa dette par le pays. À partir de ce document, essayons de revenir sur cet événement et de faire le point sur ce sujet sensible qu’est le coût des dettes souveraines, et de ses répercussions pour les allocations financières des épargnants.
Quelques rappels préalables :
- Une obligation est une reconnaissance de dette vis-a-vis d’investisseurs (les créanciers), par laquelle un État ou une entreprise (l’émetteur de l’obligation) s’engage à effectuer des remboursements réguliers d’intérêts (les coupons) et de la somme empruntée (le capital) jusqu’à une échéance convenue. Il existe des obligations émises sur 1 an, 3 ans, 5 ans, 10 ans, 30 ans, etc… et chaque obligation offre un coupon spécifique, bien que l’émetteur reste le même. En règle générale, le coupon est plus élevé lorsque l’échéance est éloignée, le créancier exigeant une compensation pour les incertitudes additionnelles liées au temps qui passe (i.e. le risque de non remboursement du prêt).
- Une obligation est émise dans une devise et, bien évidemment, les fluctuations entre les devises peuvent avoir des impacts sur les montants finalement perçus par les prêteurs de capitaux. Pour neutraliser ce risque, il est possible d’acheter des produits financiers de couverture, mais cela a un coût qui peut être important et dont il faut tenir compte. Plus la devise est volatile, plus le coût sera élevé pour se protéger de ses éventuelles baisses.
- La performance boursière d’une obligation évolue à l’inverse de celle des taux d’intérêts : le prix de l’obligation baisse quand les taux d’intérêts montent, et réciproquement. En effet, si les taux d’intérêts montent, les investisseurs ont intérêt à vendre une partie du stock d’obligations anciennes qu’ils détiennent, et ayant un coupon plus faible, pour acheter à la place les nouvelles obligations servant des coupons plus élevés : ces ventes d’anciennes obligations font mécaniquement baisser le prix des obligations en bourse. Inversement, quand les taux baissent, les anciennes obligations bien rémunérées sont particulièrement recherchées, c’est pourquoi leurs cours de bourse montent.
- Les décisions de taux d’intérêts directeurs, prises par les Banques centrales, influencent très fortement les performances boursières des obligations ayant les échéances les plus courtes (de 1 à 3 ans notamment), alors que les échéances plus éloignées reflètent plutôt les équilibres naturels des marchés financiers et les fondamentaux économiques. Toutefois, les Banques centrales peuvent procéder, si elles le souhaitent, à des achats d’obligations (« quantitative easing »), qu’elles stockent dans leurs Bilans jusqu’à l’échéance de l’obligation ou bien qu’elles peuvent revendre (« quantitative tightening ») pour ré-alléger leurs Bilans. Les Banques centrales ont une influence MAJEURE sur les obligations, soit par leurs décisions de politique monétaire, soit au travers de la gestion de leurs Bilans.
Point de situation sur les obligations souveraines :
- En 2025, le marché mondial des obligations souveraines est estimé à 70 000 Mds $. Les obligations des États-Unis représentent 28 600 Mds $, soit environ 40% du marché mondial des obligations souveraines : ceci explique l’attention toute particulière qu’il convient d’accorder aux fluctuations des obligations américaines.
- La notation des États-Unis a été abaissée par l’agence Moody’s en mai 2025; Fitch avait effectué ce mouvement en 2023 et S&P l’avait fait dès 2011, juste après la grande crise financière de 2008. Pour autant, la note du pays reste parmi les meilleures au monde, pouvant être estimée à 19/20 ! Une obligation « Investment grade » désigne des emprunts jugés très sûrs, émis par des États ou des entreprises solides … les pays du G7 sont tous dans cette catégorie. À l’inverse, une obligation « High yield » correspond à des emprunteurs bien plus risqués, mais dont les obligations rapportent plus aux créanciers car l’emprunteur inspire moins confiance et doit payer une « prime de risque » pour compenser l’hypothèse d’un défaut de paiement. Les investisseurs professionnels ont souvent, pour la gestion de leurs fonds, des contraintes de niveaux de notation minimale des émetteurs d’obligations à respecter … voir sa note abaissée par un émetteur peut donc avoir parfois de très fortes répercussions car le gérant peut être OBLIGÉ de vendre les obligations ayant vu leur note abaissée.
- 27% du total de la dette américaine arrive à échéance en 2025, et 50% du total doit être remboursé entre 2025 et 2027. La dette américaine repose donc actuellement surtout sur des échéances courtes, ce qui signifie que le coût de financement du pays est très sensible aux décisions de la Banque centrale américaine (FED), d’où les rapports tendus entre D.Trump et J.Powell (Président de la FED).
- Selon les dernières données du Trésor américain, le taux d’intérêt moyen sur l’ensemble de la dette souveraine du pays s’élevait à 3,28% en décembre 2024. Ce taux a plus que doublé depuis 2020 (il était inférieur à 1,5%) du fait de la hausse des taux directeurs par la FED depuis 2022. À eux seuls, les intérêts de la dette américaine représentent 952 Mds $ (un quadruplement depuis 2017 !), soit désormais plus que le budget alloué chaque année à la défense américaine, ou bien encore autour de 2,6% du PIB du pays. Selon le Congressional Budget Office (CBO, ou Bureau du budget du Congrès américain), d’ici 2035 ces coûts pourraient dépasser 1 800 Mds $ (4,1% du PIB). La question de la soutenabilité de la dette américaine se pose donc de façon bien plus pressante, inquiétant l’Administration Trump et les investisseurs.
- La dette américaine est essentiellement détenue par les américains eux-mêmes : ¼ est détenue par des investisseurs non résidents (cette part était de 33% en 2008). La FED détient à ce jour autour de 15% de la dette du pays, contre 26% en 2021 : après les achats massifs d’obligations liés à la COVID, un « quantitative tightening » est en cours. La question de la « fidélité » des investisseurs à l’égard de la dette américaine peut légitimement interroger, dans la mesure où la guerre tarifaire engagée par l’Administration Trump pourrait provoquer des réflexes de « patriotisme financier » par les investisseurs étrangers.
- La prime de risque d’un pays est l’écart entre ce que l’État paye pour emprunter et la vitesse à laquelle son économie progresse, inflation incluse. Plus cet écart est grand, plus la dette coûte cher à gérer. Comme on peut l’observer sur le tableau qui suit, en dépit de leur excellente notation, les États-Unis doivent payer une prime de risque actuellement : les investisseurs sont donc réservés à l’égard de la dette américaine ! Ce phénomène se retrouve dans le coût de l’assurance (le CDS, ou « Credit Default Swap ») qu’il faut payer pour se protéger contre un hypothétique défaut de paiement des États-Unis. Notons, au passage, que le prix du CDS avait anticipé le risque de dégradation de la note des États-Unis par Moody’s, et qu’il se replie même un peu depuis cette date.
Taux d’intérêts américains, qu’est-ce qui relève du structurel ou du conjoncturel ?
Malgré une très bonne notation persistante, les États-Unis empruntent à un coût plus élevé que beaucoup de pays moins bien notés qu’eux : les taux à 10 ans des États-Unis s’établissent par exemple à 4,4%, quand ceux de la France sont à 3,3% et ceux de l’Italie à 3,5%. De plus, comme on peut le constater sur le graphique qui suit, le coût d’emprunt pour les échéances les plus éloignées est plus élevé aujourd’hui qu’en fin d’année 2024, traduisant une méfiance de long terme à l’égard du pays. En distinguant les motifs structurels des explications plus conjoncturelles, essayons d’expliquer les dynamiques en cours.
- Les dynamiques structurelles :
- Depuis les années 80’, les États-Unis affichent presque en permanence un double déficit : budgétaire et commercial. Autrement dit, le pays a un train de vie très supérieur à celui auquel il pourrait normalement prétendre, et la production nationale ne permet pas de satisfaire cette frénésie de dépenses. En conséquence, la dette américaine s’envole : 35 000 Mds $, soit près de 108 000 $ par habitant (quand le PIB/habitant du pays est autour des 88 000 $), ou bien encore 323 000 $ par contribuable ! En dépit de certains discours de façade, il n’y a pas de réelle volonté politique des Démocrates ou des Républicains de restaurer les finances américaines. Les créanciers du pays exigent alors légitimement une rémunération structurellement plus élevée pour les capitaux prêtés.
- Certains facteurs peuvent être parfois conjoncturels, mais ayant des conséquences structurelles pour la dette ou pour le fonctionnement de très long terme des États. Ainsi, la COVID, les tensions commerciales internationales, la menace des États-Unis d’être désormais moins le « protecteur » militaire de ses partenaires, l’accès restreint à certaines technologies (cf. semi-conducteurs) ou minerais (cf. métaux rares), etc… encouragent les pays ou zones à se replier sur eux-mêmes et à renforcer en urgence leur souveraineté dans tous les domaines. Cette dynamique nécessite évidemment de très importants investissements domestiques, c’est pourquoi il est urgent de réorienter les flux d’épargne à soi-même. Dès lors, les États-Unis disposent désormais de moins de créanciers étrangers pour acheter les obligations qu’ils cherchent à placer, et les pays étrangers deviennent des concurrents plus offensifs pour, eux aussi, attirer les capitaux. Cette compétition entre les États devrait maintenir les rendements des obligations souveraines à des niveaux plus élevés que par le passé.
- La guerre en Ukraine et les sanctions américaines qui en ont découlé, autrement dit interdire plus ou moins l’accès au Dollar à la Russie, ont alerté les gouvernements du monde entier quant à leur dépendance chronique au Dollar. Ces pays cherchent désormais à réduire l’usage commercial du Dollar ou bien encore à diminuer sa part dans les réserves stratégiques de devises internationales conservées par leurs Banques centrales. Ce dernier facteur pourrait affecter fortement le financement américain car les pays étrangers plaçaient auparavant leurs Dollars ainsi stockés sur les obligations américaines, de façon à bénéficier d’une rémunération « sans risque ». Toutefois, l’imprévisibilité et la brusquerie de l’Administration Trump conduisent à questionner la gouvernance des États-Unis : la double confiance placée jusqu’alors dans le Dollar et dans les obligations américaines s’étiole désormais … les États-Unis sont-ils encore une signature « sans risque » ?
- Les dynamiques conjoncturelles :
- En dépit des efforts d’économies budgétaires déployés par E.Musk et son DOGE (Department of Government Efficiency), des taxes douanières universelles d’au moins 10% prélevées sur le monde entier, ou encore de la tentation de l’Administration Trump de taxer un peu plus les Américains les plus fortunés, le projet de budget de D.Trump (« Big Beautiful Bill ») reste gravement déséquilibré et conduira à dégrader encore les finances du pays. Selon le CBO, ce budget pourrait, s’il est validé par le Sénat, ajouter 3 056 Mds $ de déficits cumulés sur 10 ans, soit 306 Mds par an, ou encore l’équivalent de 1,05% du PIB par an ! De plus, si jamais une récession venait à frapper le pays, jusqu’où le déficit budgétaire pourrait-il être porté pour lutter contre ce cycle économique temporairement défavorable ? Dans ces circonstances, il n’est pas étonnant que les créanciers soient plus réticents à prêter aux États-Unis ou qu’ils exigent des rendements plus élevés pour ce faire.
- La question qui se pose pour les créanciers est aussi de savoir si les capitaux prêtés à l’État américain seront destinés à des investissements, avec alors un retour sur investissement financier à en attendre pour le pays, ou bien s’il s’agit plutôt de couvrir des dépenses de fonctionnement de l’État ou, pire encore, d’ « acheter » le vote de certains électeurs par certaines largesses financières. L’Administration Trump souhaite baisser la fiscalité sur les ménages et sur les entreprises, s’attendant à ce que cela dynamise la croissance du pays. Toutefois, la trésorerie ainsi dégagée par les ménages pourrait être affectée à l’épargne plutôt qu’à l’investissement ou à la consommation. De même, les entreprises peuvent préférer investir à l’étranger plutôt qu’aux États-Unis, ou bien privilégier les versements de dividendes à leurs actionnaires ou encore racheter leurs propres actions, ce qui n’aurait que très peu d’effet bénéfique pour la croissance du pays. L’Administration Biden avait, elle aussi, fortement usé des déficits budgétaires et de la dette, mais en fléchant les capitaux vers l’investissement productif (cf. « Chips and Science Act », « Inflation Reduction Act » par exemple). Telle peut être là une des grandes faiblesses de la politique économique de D.Trump !
- La politique économique engagée par l’Administration Trump devrait, au moins temporairement, affecter négativement la croissance du pays et engendrer un surcroît d’inflation. La FED est donc écartelée entre ses deux objectifs contradictoires que sont la maîtrise de l’inflation et le soutien à l’emploi. De plus, les incessants va-et-vient sur le calendrier et sur le niveau des tarifs douaniers à appliquer perturbent fortement le sentiment des agents économiques et les statistiques utilisées par la FED pour prendre ses décisions de politique monétaire. Par surcroît, D.Trump reste très flou quant à ses intentions à l’égard du Dollar : doit-il être fort ou faible ? Enfin, les pressions exercées par D.Trump sur la FED peuvent être contre-productives, incitant l’institution à défendre plus fermement son indépendance. Dès lors, le statu quo sur les taux directeurs semble être la décision la plus logique pour la FED, même si cela signifie de reporter d’autant les baisses de taux que les marchés attendaient durant l’année : ce facteur exerce logiquement une pression à la hausse sur le coût d’emprunt des États-Unis.
- Les actuels mouvements sur les obligations pourraient aussi avoir des explications plus techniques que fondamentales, et relever d’un défaut temporaire de liquidité des marchés plutôt que de refléter des doutes quant à la solvabilité des États-Unis. Ainsi, lorsque la volatilité monte sur cette classe d’actifs, les investisseurs institutionnels ont tendance à « réduire systématiquement la voilure » : la tentation est forte de « passer son tour » lors des adjudications du Trésor américain, ou bien d’être en tout cas moins offensif pour obtenir ces nouvelles obligations, en dépit de leurs rendements a priori attrayants. En effet, le Dollar ayant tendance à se déprécier en relatif actuellement, il peut être parfois plus intéressant pour les investisseurs institutionnels d’allouer leurs capitaux sur un État européen par exemple qui, même s’il offre un coupon inférieur à celui des États-Unis, compense cette faiblesse relative par la dynamique favorable de l’Euro. Cette stratégie consistant pour les investisseurs obligataires à réaliser une meilleure dispersion des risques en réduisant l’exposition relative à la dette américaine se justifie d’autant plus que le « patriotisme financier » est parfois même souhaité par la clientèle porteuse de ces fonds.
Quelques réflexions quant aux impacts sur l’épargne :
- L’attention des investisseurs se porte en priorité sur les obligations américaines mais, si on compare le comportement des obligations à long terme du pays à celles par exemple de l’Allemagne, on se rend compte que les fluctuations sont finalement assez homogènes entre ces obligations. Autrement dit, il faut plutôt voir dans les tensions obligataires actuelles une réévaluation systématique de l’inflation, des déficits budgétaires et de la dette des principaux pays au monde et non pas des seuls États-Unis. Bien entendu, les chocs cycliques continueront de faire baisser ponctuellement les coûts d’emprunts des États, puisque les Banques centrales baissent alors leurs taux directeurs, mais les rendements des obligations souveraines devraient être STRUCTURELLEMENT plus élevés que par le passé, l’équilibre entre les besoins d’investissements des États et celui de l’épargne disponible s’étant déformé en faveur des créanciers.
- Puisque les États cherchent tous à attirer à eux les capitaux, et cela de préférence sur les échéances les plus éloignées, il est probable que l’on assiste à une « nationalisation » progressive des achats d’obligations, avec une dépendance accrue aux investisseurs domestiques. En d’autres termes, on ne peut pas exclure le recours ponctuel à des emprunts obligatoires auprès de la population, à ce que les institutions financières soient contraintes (notamment au travers de leurs ratios prudentiels) de détenir les obligations de leur pays, ou bien encore que chaque Banque centrale soit sollicitée pour acheter ces obligations (donc le retour des « quantitative easings »).
- La compétition pour attirer à soi les capitaux pourrait affecter le coût d’emprunt des entreprises. En effet, pour déterminer le rendement d’une obligation d’entreprise, les créanciers partent généralement du coût d’emprunt de l’État et lui ajoutent une prime de risque correspondant à l’hypothèse de défaut de paiement de l’entreprise. Faut-il craindre alors que le coût d’emprunt des entreprises s’aligne systématiquement sur la progression de celle des États ? En réalité, les grandes multinationales disposent de Bilans sains, voire même très sains, car la COVID et l’hyper-inflation qui s’en est suivie les ont contraintes à une gestion très étroite de leur trésorerie, et elles ont souvent passé d’importantes hausses de prix, d’où des marges bénéficiaires particulièrement élevées aujourd’hui. Pour certaines entreprises, la hausse des rendements souverains est même une opportunité, puisque cela permet de faire fructifier plus favorablement la trésorerie disponible. De plus, les emprunts des États sont autant de soutiens à l’activité économique, autrement dit cela profite aux chiffres d’affaires et aux bénéfices réalisés par les entreprises. En d’autres termes, il y a implicitement un transfert de richesse en cours, via les emprunts souverains, s’opérant des États vers le secteur privé, et une charge de la dette que devront assumer les contribuables de chaque pays au profit des épargnants. Dès lors, investir structurellement sur les obligations ou sur les actions des entreprises pourrait offrir d’intéressants rendements-risques durant les prochains mois et années.
Conclusion :
Au vu du comportement des marchés obligataires, les investisseurs ont à l’évidence dépassé le stade de la guerre commerciale pour s’inquiéter désormais surtout du financement des États. Cette vigilance des investisseurs obligataires est une bonne chose, car atténuant le risque de formation de bulles spéculatives. Il convient aussi de rappeler qu’historiquement, la question n’est pas tant celle des rendements absolus atteint par les obligations, mais plutôt la vélocité de leur hausse, et les autorités en ont parfaitement conscience. Ainsi, le recul de l’Administration Trump sur les tarifs douaniers s’explique très probablement par la vitesse à laquelle les taux se sont brutalement tendus : passer pour le 10 ans américain d’un rendement de 3,99% le 4 avril (juste après le « Liberation Day ») à 4,49% le 11 avril. Les marchés financiers conservent donc, au travers des fluctuations des obligations plutôt que de celles des actions, un pouvoir d’influence sur la politique économique déstabilisante menée par D.Trump
