7000 points… Le graal a enfin été atteint par le CAC40 et, après 21 années d’attente, le record historique en clôture, datant du 4 septembre 2000, est finalement tombé ! L’indice ayant progressé de +21,07% depuis le début de l’année, et même de +79,00% depuis son point bas du 18 mars 2020, difficile de ne pas s’interroger sur l’opportunité de prendre des bénéfices, d’autant que le nouveau variant sud-africain de la COVID peut encourager cette démarche. Ce faisant, l’épargnant ne passerait-t-il pas néanmoins à côté d’une dynamique boursière en cours très puissante, à laquelle il convient au contraire de continuer de participer ? Comment interpréter ce record historique, et quelles dispositions faut-il éventuellement prendre pour son épargne ?
Le CAC40 est un mauvais indicateur de référence boursière.
L’indice CAC40 est composé de 40 sociétés supposées refléter de façon satisfaisante l’économie française. Pourtant, le CAC40 intégrant un nombre très restreint d’entreprises, sa représentativité est discutable, comme c’est d’ailleurs le cas de nombreux autres indices boursiers ! C’est un groupe d’experts, le Conseil Scientifique des Indices, qui choisit ces 40 sociétés selon des critères de secteurs d’activité, de capitalisations boursières, de nombre de transactions quotidiennes… et qui, s’il le juge nécessaire, retire ou fait entrer des sociétés dans l’indice. Mais le CAC40 a une spécificité par rapport à la plupart de ses homologues internationaux : les dividendes versés durant l’année par les sociétés le composant ne sont pas réintégrés dans le calcul de sa performance. Pour faire un parallèle avec le secteur de l’immobilier, c’est comme si le CAC40 fonctionnait en nue-propriété et que l’usufruit soit systématiquement perdu. Bien entendu, cette spécificité induit en erreur l’investisseur porteur de l’indice, ce dernier percevant bel et bien les dividendes versés. C’est pourquoi il est important de plutôt regarder ce que fait l’indice en réintégrant les dividendes. Le résultat n’a alors plus rien à voir puisque, dans ces conditions, c’est seulement après 7 ans (le 16 avril 2007) et non pas 21 ans que le record de 2000 est battu, et le gain cumulé est alors au 30 novembre 2021 de +92,24% et non pas de seulement -2,91%. En effet, sur le long terme, les dividendes représentent plus de la moitié de la performance de l’indice et, plus la période d’observation est longue ou bien encore les dividendes élevés, plus cela affecte le différentiel de performance (cf. phénomène des « intérêts composés »). Pour l’anecdote, c’est pour ce même motif qu’il convient impérativement de surveiller les frais ponctionnés sur son épargne ! En reprenant la performance de l’indice depuis son lancement officiel le 4 juin 1988, sa progression est de +440,96% hors dividendes, contre +1430,96% pour celui capitalisant les dividendes. Le porteur du CAC40, puisque touchant les dividendes, ne peut que se réjouir d’avoir placé son épargne sur l’indice français sur la durée.
Qu’en est-il de la performance relative du CAC40 face aux grands indices mondiaux ?
Ainsi que nous l’avons vu précédemment, il convient, pour comparer avec justesse les indices internationaux, de réintégrer les dividendes au CAC40. Comme le montre alors le tableau ci-dessous, depuis le record de 2000, le CAC40, même lorsqu’il capitalise les dividendes, sous-performe ses principaux concurrents, et tout particulièrement les indices américains. Mais peut-être que ce point haut, atteint en 2000, était une phase d’euphorie spécifique aux valeurs de notre indice, ce qui signifierait qu’il pourrait être pénalisé par un effet de base défavorable ? Lorsque l’on réitère ce calcul depuis le lancement du CAC40, sa performance relative est alors effectivement plus flatteuse, même si les indices américains restent loin devant. Mais peut-être alors que des effets cachés de performances respectives entre devises faussent aussi les conclusions de cette étude ? En effet, lorsqu’une devise s’affaiblit, les entreprises du pays deviennent plus compétitives à l’exportation comme sur leurs marchés domestiques, d’où des performances opérationnelles plus prometteuses pour les investisseurs. De plus, ces derniers peuvent aussi décider de privilégier ces indices étrangers en espérant réaliser une plus-value additionnelle, par l’appréciation future de la devise. L’impact des devises est effectivement significatif (cf. FOOTSIE au Royaume-Uni ou bien NIKKEI au Japon, tous deux sous-performant alors le CAC40), mais le CAC40 reste néanmoins en net retrait de ses homologues américains.
Des spécificités peuvent-elles expliquer ces écarts de performances entre indices ?
Lorsque l’on cherche à expliquer les évolutions sur la durée des indices d’actions, il est essentiel d’analyser leurs structures sectorielles, car des dynamiques économiques et financières, se prolongeant parfois durant plusieurs décennies, peuvent profiter ou pénaliser les entreprises composant l’indice. Le secteur bancaire est, par exemple, structurellement affecté depuis de très nombreuses années par la baisse tendancielle des taux d’intérêts, alors que ce même facteur profite en revanche aux sociétés à forte croissance. Le Conseil Scientifique des Indices, par ses choix d’entrées et sorties et de compositions sectorielles, influence fortement la performance absolue et relative de l’indice. Le tableau ci-dessous montre à quel point, en l’espace de 21 ans, la structure sectorielle du CAC40 a été radicalement transformée, que ce soit le fait du Conseil Scientifique des Indices ou bien par la seule évolution boursière des titres. En 2000, nous étions en pleine bulle internet sur les marchés financiers, c’est pourquoi la technologie, les télécoms et les médias avaient alors un poids prépondérant (près de 39% en cumul, contre 9% seulement aujourd’hui !). Ce sont désormais les biens et services aux consommateurs (i.e. le secteur du luxe notamment), et les biens et services industriels qui en sont devenus les deux poids lourds (près de 38% en cumul, contre 11% à l’époque !). Soulignons aussi que la méthodologie de calcul des poids a été modifiée en décembre 2003 : le CAC40 est passé de la capitalisation au flottant. Autrement dit, à l’époque, l’intégralité des actions existantes était prise en compte pour déterminer le poids de la société au sein de l’indice, alors qu’aujourd’hui seuls les titres réellement en circulation (i.e. le flottant, car des pactes d’actionnaires, des titres détenus par l’État… ne sont pas échangés sur les marchés) sont comptabilisés. En 2000, le poids d’Hermès aurait par exemple été de 6,33% et non pas de 2,51% comme c’est le cas aujourd’hui. Le comportement boursier du CAC40 est donc désormais bien plus représentatif de la réalité des échanges qu’il ne l’était alors, et les épargnants ne peuvent que s’en féliciter ! Chaque indice boursier doit donc être minutieusement analysé pour bien percevoir son potentiel durant les années à venir ! La surperformance sur la durée des indices américains s’explique notamment par le fort biais « croissance » des entreprises qui y sont incluses (cf. GAFAM, biotechnologies…), alors que le CAC40 privilégie plutôt historiquement les thématiques de « rendement » (énergie, banques, télécoms, services collectifs…), qui se sont avérées moins recherchées par les investisseurs internationaux depuis plusieurs années. Il convient tout de même de souligner que les dernières sociétés à avoir été intégrées au sein du CAC40 sont plutôt des valeurs de « croissance », ce qui peut être perçu par les investisseurs comme offrant de nouvelles perspectives favorables pour cet indice. La surperformance des indices américains peut aussi s’expliquer par des motifs fiscaux : les entreprises américaines ont pour habitude de procéder régulièrement au rachat d’une partie de leurs propres actions plutôt que de tout verser sous forme de dividendes à leurs actionnaires, et cette décision provoque une raréfaction des titres en circulation en bourse (on parle alors d’un effet de « relution »), contribuant à entretenir la surperformance de ces sociétés en bourse.
Que penser de l’actuelle valorisation boursière du CAC40 ?
Le CAC40 est loin d’être le seul indice à afficher des records historiques, c’est même au contraire plutôt la norme en cette fin d’année. Le principal indice américain, le S&P500, en est par exemple à son 66ème record historique atteint en clôture en 2021 : 1 séance boursière sur 4 constitue donc un nouveau record historique pour cet indice cette année ! Mais ne faut-il pas s’inquiéter alors de valorisations éventuellement excessives, autrement dit, de la formation de bulles spéculatives ? La question de la « juste » valorisation des marchés est un sujet sans fin et sans réponse définitive, mais il est toutefois possible d’identifier de nombreuses différences qualitatives entre le record établi en 2000 et celui de cette année. À l’époque de la bulle internet, beaucoup de sociétés de l’indice ne réalisaient pas de bénéfices, à peine du chiffre d’affaires, et il fallait avoir recours à des subterfuges, tel que « X fois le nombre d’abonnés », pour justifier la valorisation boursière des sociétés phares de l’indice. Aujourd’hui, les entreprises qui composent le CAC40 réalisent des bénéfices, disposent d’une trésorerie nette positive ou bien d’un endettement maîtrisé, et elles sont capables de financer aisément leurs investissements industriels et les versements de dividendes aux actionnaires. Par ailleurs, le processus de mondialisation des productions, qui s’est intensifié depuis l’accès de la Chine à l’OMC fin 2001, a permis d’optimiser les structures de coûts et de conquérir de nouveaux marchés, dopant ainsi les chiffres d’affaires et les bénéfices réalisés. L’informatisation, la robotisation, le ciblage de la clientèle via internet… sont autant de leviers opérationnels qui n’existaient pas ou peu à l’époque. Les instruments financiers mis à la disposition des trésoriers d’entreprises (couvertures sur les devises, sur les matières premières, sur le transport…) sont aujourd’hui bien plus évolués et performants qu’auparavant, tout comme les outils de reportings financiers… l’analyse de l’activité et des risques, à travers le monde entier, se fait aujourd’hui presque en temps réel, d’où une meilleure résilience de l’activité. Le coût de financement des emprunts est devenu presque dérisoire (les obligations de l’État français avoisinaient les 5,5% en 2000 contre 0,01% actuellement !), ce qui assure évidemment une rentabilité bien plus forte et plus rapide aux investissements industriels déployés aujourd’hui. De même, le taux d’impôt sur les sociétés appliqué en France était de 33,5% en 2000 contre 26,5% aujourd’hui, sachant que les stratégies d’optimisations fiscales permettent en réalité de payer même bien moins que ce taux théorique. Les publications de résultats, trimestre après trimestre, attestent de la formidable adaptabilité et performance de ces multinationales, y compris dans des circonstances aussi exceptionnelles que la crise sanitaire actuelle : le taux de marge bénéficiaire nette des entreprises américaines est par exemple aujourd’hui le plus élevé jamais atteint ! Autrement dit, les entreprises peuvent, si nécessaire, absorber une partie de l’actuelle montée d’inflation ou pression à la revalorisation des salaires en rognant sur leurs marges bénéficiaires. L’indicateur généralement retenu en finance pour évaluer la cherté des marchés, le ratio Prix/Bénéfices (nous retenons ici celui projeté à 1 an, en supposant que c’est là l’horizon de visibilité et d’investissement de l’épargnant), est aujourd’hui de 14,5 pour le CAC40, autrement dit un peu inférieur à sa moyenne de long terme. Aussi étonnant que cela puisse sembler, le CAC40 est même paradoxalement moins cher aujourd’hui, à proximité de son record historique, qu’en début d’année, la progression de l’indice ayant été moins rapide que celle des révisions de bénéfices des entreprises. Atteindre des records historiques ne signifie donc pas nécessairement que des excès de valorisation soient flagrants ou bien qu’une bulle spéculative s’apprête à éclater !
Que penser de la valorisation relative des actions par rapport aux obligations ?
Si les actions enchaînent actuellement les records historiques, c’est précisément parce que leur attrait relatif est encore très favorable vis-à-vis des obligations. Bien que des doutes subsistent du fait de l’apparition du variant sud-africain de la COVID, le contexte est en effet celui d’une reprise économique qui devrait afficher un rythme de croissance supérieur à celui prévalant avant la COVID, et cela durant plusieurs années. Les États et les Banques centrales cherchent en effet à remettre les économies sur de bons rails, afin que les sommes engagées durant cette crise sanitaire n’aient pas été vainement investies. Il faut donc comprendre que, même si leurs soutiens vont nécessairement diminuer significativement, la situation d’urgence s’estompant (à moins qu’un variant de la COVID, tel le sud-africain, n’empêche cette démarche !), les appuis budgétaires et monétaires constitueront néanmoins un environnement plutôt favorable aux actions. Les États ont impérativement besoin des investissements privés pour que les transitions énergétiques et numériques puissent se faire, les budgets publics ne pouvant y parvenir seuls… les co-financements publics-privés ou incitations fiscales à l’investissement devraient donc s’intensifier durant les prochaines années. C’est aussi pour cela que les Banques centrales réagiront moins qu’il pourrait éventuellement être nécessaire à l’égard de l’inflation montante, leurs objectifs étant de préserver une certaine stabilité financière et des conditions de financement incitant à investir. Leurs discours et leurs actions devraient donc œuvrer au maintien de taux d’intérêts réels (taux d’intérêt nominal dont on déduit l’inflation) très bas, afin que le coût réel de remboursement soit alors indolore pour l’emprunteur-investisseur. Aujourd’hui, les coupons versés par les obligations souveraines ou par celles des entreprises solides ne couvrent même pas l’inflation… autrement dit, celui qui leur prête de l’argent consent à perdre progressivement du pouvoir d’achat. De plus, les politiques monétaires étant vouées à se durcir un peu, il y a un risque de perte en capital sur les obligations actuellement, comme c’est par exemple le cas en 2021. En revanche, les actions offrent à l’épargnant des rendements de dividendes bien supérieurs à ceux des coupons obligataires, d’où une meilleure protection du pouvoir d’achat. Par ailleurs, les entreprises pouvant faire passer des hausses de prix, elles peuvent amortir ainsi les effets de l’inflation en cours, voire, pour les plus performantes, relever leurs prix même au-delà de l’inflation. L’investisseur privilégiant les allocations sur les actions bénéficie alors d’une certaine protection vis-à-vis de l’inflation, contrairement au porteur obligataire. Pour autant, il ne faut pas oublier que la volatilité des actions est parfois forte et que, même avec un contexte favorable, des baisses conséquentes peuvent se produire. À l’évidence, les investisseurs considèrent aujourd’hui que le risque de baisse sur les actions reste acceptable au regard du potentiel offert en absolu, ou bien en relatif, par rapport aux obligations.
Les flux financiers, un soutien ou bien une menace pour les actions ?
Aujourd’hui, les flux financiers sont particulièrement favorables aux actions, mais n’est-ce pas l’effet des injections monétaires des Banques centrales, et ne faut-il pas craindre d’importantes prises de bénéfices ? À ce stade, les principales Banques centrales cherchent simplement à ralentir, voire à cesser, leurs injections de capitaux additionnelles (i.e. les « quantitative easings »), mais elles n’envisagent pas d’enchaîner rapidement avec des hausses de taux, l’inflation étant considérée comme « transitoire ». Autrement dit, la taille de leurs Bilans devrait rester stable et, tant que les taux d’intérêts réels demeurent faibles ou négatifs, l’incitation à investir sur les actions sera forte. Qu’en est-il alors des flux boursiers des investisseurs professionnels ou des particuliers ? Les particuliers ont vu leurs revenus généralement préservés l’an dernier, alors qu’il leur était impossible de consommer normalement. C’est pourquoi, un fort surcroît d’épargne a été constitué, mais ce dernier a été généralement placé sur des produits de trésorerie (i.e. livrets A…) du fait du contexte sanitaire et économique incitant à la prudence. La normalisation sanitaire et économique encourage désormais les ménages à investir sur les actions cette épargne qui, sans cela, leur fait perdre du pouvoir d’achat. Beaucoup d’investisseurs institutionnels ont, pour leur part, été trop prudents, sous-estimant le potentiel des économies et, plus encore, la capacité bénéficiaire des entreprises. Des allègements sur les actions ayant été effectués avant l’été ou bien avant les publications de résultats trimestriels d’octobre, c’est pourquoi ces investisseurs sont aujourd’hui sous-investis et attendent désespérément une baisse des marchés qui ne vient pas ou qui reste modérée, tout le monde se précipitant pour acheter au moindre repli boursier. De plus, l’ampleur exceptionnelle des souscriptions par la clientèle constitue un apport de cash qui dilue encore plus les positions détenues… Il apparaît donc urgent d’investir ce cash pour ne pas être trop distancé par des marchés qui ne cessent de monter. Les flux de particuliers ou des institutionnels semblent donc réserver encore du potentiel favorable pour les actions. Dès lors que des records historiques sont atteints, ne va-t-on pas néanmoins observer des prises de bénéfices ? Sauf à avoir été vendeurs à découvert, les investisseurs sont systématiquement gagnants sur leurs achats des derniers mois, d’où un biais psychologique favorable aux actions et l’envie de « continuer de jouer ». Les plus-values latentes étant désormais importantes (cf. ampleur et vitesse de la progression récente des actions), une très forte baisse serait nécessaire pour remettre en cause ces gains et faire alors douter les épargnants de l’intérêt d’investir encore sur les actions. Comme nous l’avons vu précédemment, sauf événement inattendu fort (quid du nouveau variant sud-africain de la COVID ?), les flux acheteurs devraient contenir ce risque. La volatilité des actions, qui devrait normalement être au plus bas puisque les records historiques sont toujours proches, reste à des niveaux laissant entendre que la capitulation acheteuse n’a toujours pas eu lieu… c’est l’un des indicateurs que nous regardons de près actuellement. Enfin, les activités d’introductions en bourse ou de fusions et acquisitions restent très toniques, reflétant l’optimisme des investisseurs et des chefs d’entreprises dans l’avenir. Les flux financiers nous semblent donc être encore plutôt un facteur de soutien qu’une menace, et les marchés être entrés dans une nouvelle phase d’accélération, mais pas pour autant une bulle spéculative.
Quelques conclusions pour les épargnants :
- Les records historiques ne doivent pas nécessairement inciter à des prises de bénéfices, les perspectives économiques et financières restant favorables, et les valorisations à un an étant encore raisonnables.
- Les dividendes sont une contribution majeure à la performance sur le long terme, il convient donc de faire attention à ce que les frais ne viennent pas trop les éroder.
- Les fusions et acquisitions, mais aussi les rachats d’actions sont des facteurs de soutien réguliers aux actions.
- Les sociétés gagnantes d’aujourd’hui ne seront pas forcément celles de demain, il faut donc régulièrement reconsidérer la structure de ses allocations d’actifs.
- Les diversifications internationales sont utiles pour mutualiser les risques, mais il faut alors être attentif au comportement des devises.
- Diversifier les classes d’actifs permet, sur la durée, d’améliorer le rendement-risque final de son épargne.
- Lorsque l’on investit sur un indice boursier, il faut bien analyser les biais sectoriels ou les subtilités méthodologiques pouvant affecter sa performance.
- En dépit des aléas des marchés financiers et du contexte, il faut rester autant que possible fidèle à son projet initial (ambition financière, niveau de risque, durée).
- Opter pour des investissements programmés permet d’éviter les erreurs de timing que l’atteinte de records historiques pourrait provoquer à tort.
L’équipe de gestion et les conseillers de WeSave restent à votre disposition pour vous accompagner sur la durée dans vos divers projets d’épargne.
