Toutes les directions ne se valent pas, ceux qui cherchent leur chemin le savent bien ! Pour l’épargnant, allouer aujourd’hui ses capitaux relève d’un véritable chemin de croix. Faut-il encore profiter des replis des marchés pour s’exposer à nouveau aux classes d’actifs « offensives », ou bien est-il au contraire préférable de passer son chemin et de se réfugier sur les investissements réputés être « défensifs », renonçant en ce cas à l’espoir d’engranger un rendement financier respectable ?
Un chemin semé d’embûches !
Depuis un an, l’économie mondiale donne d’évidents signes de ralentissement, notamment en ce qui concerne les indicateurs « industriels ». Il est ainsi difficile pour les chefs d’entreprise de prendre des décisions stratégiques alors que le cycle économique s’essouffle et, plus encore, lorsque de nombreux conflits internationaux compromettent les hypothèses et donc les conclusions de tout calcul prospectif d’investissement. Bien entendu, parce qu’opposant les deux premières puissances au monde, le conflit « techno-commercial » entre la Chine et les États-Unis est celui ayant le plus de conséquences : en cumulé 40% du PIB, et 64% de la contribution à la croissance mondiale attendue en 2019 !
Alors que début mai les investisseurs internationaux espéraient encore la signature imminente d’un accord, même imparfait, entre ces deux pays rivaux, la soudaine décision de l’Administration Trump de relever de 10% à 25% les taxes sur 200Mds $ de produits importés de Chine (soit 30Mds $ de taxes additionnelles) a contraint cette dernière à prendre des mesures de représailles. Le Ministère des Finances chinois a ainsi annoncé l’entrée en vigueur de droits de douane de 5% à 25 % sur 60Mds $ de produits américains à compter du 1er juin, soit 15Mds $ de taxes additionnelles au maximum, et il est probable que l’important recul concomitant du Yuan face au Dollar soit la conséquence d’une suspecte « passivité » de Pékin, un Yuan moins fort stimulant la compétitivité des entreprises chinoises et permettant de compenser partiellement les effets des surtaxations subies !
Un chemin semé d’embûches !
Depuis un an, l’économie mondiale donne d’évidents signes de ralentissement, notamment en ce qui concerne les indicateurs “industriels”. Il est ainsi difficile pour les chefs d’entreprise de prendre des décisions stratégiques alors que le cycle économique s’essouffle et, plus encore, lorsque de nombreux conflits internationaux compromettent les hypothèses et donc les conclusions de tout calcul prospectif d’investissement. Bien entendu, parce qu’opposant les deux premières puissances au monde, le conflit “techno-commercial” entre la Chine et les États-Unis est celui ayant le plus de conséquences : en cumulé 40% du PIB, et 64% de la contribution à la croissance mondiale attendue en 2019 !
La réponse américaine n’a pas tardé : l’intégralité des importations en provenance de Chine (540Mds $) pourrait éventuellement être surtaxée à 25%, une réflexion en ce sens étant désormais officiellement menée par l’Administration Trump, sachant que les procédures administratives d’évaluation d’une telle décision s’achèveront le 24 juin. La Chine ne peut s’aligner sur de tels montants, puisqu’elle importe « seulement » 156Mds $ des États-Unis. En revanche, en cas d’escalade additionnelle, elle pourrait avoir recours à trois puissants instruments de rétorsion financiers ou industriels : dévaluer le Yuan, réduire sa détention d’obligations du Trésor américain (1120Mds $, soit 6,4% du total) et peser alors sur le financement des administrations américaines, ou bien encore bloquer la circulation de certains métaux rares indispensables aux sociétés de hautes technologies. Mais les nuisances collatérales de chacune de ces trois mesures seraient très importantes. Plus subtilement, des barrières juridiques et des obstacles non tarifaires (délais administratifs, normes sanitaires ou techniques…) pourraient être dressés à l’encontre des entreprises américaines ou de certains de leurs partenaires privilégiés, permettant à la Chine de faire pression sur les États-Unis tout en conservant en apparence le rôle de victime.
Le chemin est déjà tracé !
Que le responsable de cette soudaine rupture soit la Chine ou bien les États-Unis importe peu, les effets sur l’économie mondiale de ces initiatives bilatérales seront tangibles et bien plus nocifs que les “escarmouches” de l’an dernier.
- Inflation :
Jusqu’à présent, la plupart des entreprises affectées par les 10% de surtaxations américaines en absorbaient une grande partie en réduisant délibérément leurs marges bénéficiaires, d’où le peu d’effet apparent sur l’inflation finalement observée. Toutefois, les sociétés ne pouvant travailler à perte, ce nouveau seuil de taxation à 25% imposera désormais de faire passer des hausses de prix significatives. L’inflation devrait donc cette fois se redresser, et le pouvoir d’achat des acheteurs sera diminué d’autant, dès lors qu’il leur est impossible de trouver des produits de substitution à ceux qui seront désormais fortement surtaxés !
Facteur aggravant, si l’Administration Trump devait mettre à exécution sa menace de surtaxer l’intégralité des importations chinoises, ce sont alors les biens de consommation courants (smartphones, jouets, habillement, électronique…) qui seraient directement affectés par de soudaines hausses de prix ! En effet, jusqu’à présent, ce ne sont presque exclusivement que des biens intermédiaires (i.e. des produits retransformés ou incorporés dans des processus de production, tels que l’acier) qui étaient surtaxés et rarement des biens de consommation, d’où l’impact finalement minime sur l’inflation et sur le train de vie des Américains. Pour compenser le recul à venir de leur pouvoir d’achat, les ménages réclameront certainement des augmentations de salaires, encouragés en cela par un très faible taux de chômage national (3,6% en avril 2019). Si tel était le cas, le haut de cycle bénéficiaire des sociétés serait alors très certainement derrière nous, ce qui est bien entendu déterminant pour les choix d’allocation d’actifs des investisseurs !
Il conviendra toutefois de ne pas surestimer certaines projections d’inflation (+0,3% à +0,4% additionnels d’ici la fin 2020 selon les premières évaluations des économistes) puisque le recul du Yuan ou de certaines autres devises pourrait atténuer le coût final des achats. Au-delà de l’inflation, le prix à payer pourrait être surtout une moindre croissance économique !
Il conviendra toutefois de ne pas surestimer certaines projections d’inflation (+0,3% à +0,4% additionnels d’ici la fin 2020 selon les premières évaluations des économistes) puisque le recul du Yuan ou de certaines autres devises pourrait atténuer le coût final des achats. Au-delà de l’inflation, le prix à payer pourrait être surtout une moindre croissance économique !
- Croissance économique :
La plupart des observateurs ont été surpris par l’impact finalement modéré jusqu’à présent des tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis sur la croissance mondiale. Ceci s’explique certainement par le fait que les modèles de prévision appréhendent généralement mal certains facteurs « temporels ». Lorsque les entreprises sont alertées en amont de surtaxations à venir, comme ce fut le cas en 2018, elles accélèrent alors leurs approvisionnements auprès de leurs fournisseurs afin de constituer des stocks de précaution tant que ces produits ne sont pas encore surtaxés. Ce comportement rationnel a paradoxalement pour effet de stimuler provisoirement la croissance économique, mais il s’agit en fin de compte d’une ponction sur la croissance future : le cycle de l’industrie mondiale depuis un an est la parfaite illustration de ce phénomène d’accélération puis de décélération. La croissance mondiale est désormais inscrite dans une dynamique déclinante, et le faible laps de temps entre l’annonce des nouvelles taxations et leur mise en application limite l’effet « stimulant » sur la croissance, l’effet « récessif » étant en revanche bien plus rapide à se manifester.
Ainsi que nous l’avons vu précédemment, les nouvelles surtaxations auront un impact désormais bien plus prononcé sur le pouvoir d’achat des ménages et sur les marges bénéficiaires des entreprises. Si la demande adressée aux entreprises diminue et que leurs bénéfices se contractent, les dirigeants de sociétés suspendront beaucoup de décisions d’investissements, voire pourraient devoir réduire leurs effectifs pour s’adapter à ce nouveau contexte ! L’espoir que la plupart des investisseurs plaçaient sur une accélération de la croissance mondiale en seconde partie de 2019, expliquant leur positionnement à nouveau plus favorable aux actifs boursiers « risqués », s’éloigne donc !
Quelques pays pourraient toutefois tirer leur épingle du jeu de ces tensions protectionnistes : ceux bénéficiant de délocalisations d’investissements afin de contourner ces surtaxations. Plusieurs pays asiatiques pourraient ainsi servir de nouvelle base de production en substitution de la Chine. Il ne faut toutefois pas en surestimer l’ampleur et le calendrier, car une délocalisation est un processus très coûteux, et les risques opérationnels associés sont très nombreux pour obtenir rapidement la même qualité et le même rythme de production. En conséquence, il s’agira de décisions s’étalant dans un temps très long, et l’actuel tassement de la croissance mondiale incite plutôt au statu quo des entreprises ! Les pays les plus sensibles aux aléas du commerce international (Allemagne, Japon, Corée…) resteront pour leur part confrontés à un contexte difficile, d’autant que la concurrence chinoise pourrait s’intensifier du fait de la dépréciation du Yuan, et qu’il est probable que plusieurs pays émergents suivront en cela l’exemple de l’Empire du Milieu !
Le recul finalement modéré des marchés d’actions et l’appréciation modique de l’or entre autres montrent qu’une trêve commerciale reste le scénario central des stratèges et des investisseurs, ces derniers prenant pour hypothèse que, par pragmatisme, Donald Trump ne peut se permettre une récession avant l’élection de 2020 et que Xi Jinping ne veut pas de contraction économique l’année du 70e anniversaire de l’accession au pouvoir du Parti Communiste. Pourtant, le risque de voir les discussions entre la Chine et les États-Unis s’enliser et la perspective d’un deal s’éloigner n’est pas nul. En effet, D. Trump peut difficilement prendre le risque de signer un accord trop clément à l’égard des Chinois, car tout signe de faiblesse dans ces négociations serait forcément exploité par les Démocrates durant la campagne présidentielle. De même, la Chine ne voudra pas sortir « humiliée » de ce bras de fer, et elle pourrait chercher à temporiser pour mettre en difficulté le candidat à la présidentielle Trump, quitte à multiplier si nécessaire les soutiens budgétaires et monétaires temporaires. Quand bien même un accord commercial serait finalement trouvé, la levée des surtaxations pourrait être subordonnée à la bonne exécution sur la durée de cette réconciliation, les États-Unis reprochant notamment à la Chine de ne pas respecter ses engagements. Le G20 qui se tiendra les 28 et 29 juin à Osaka devrait permettre d’entretenir le dialogue entre les deux pays, certes, mais il ne sera pas forcément à la hauteur des espérances des investisseurs !
Un chemin de traverse ?
Face à un contexte se dégradant, les politiques budgétaires et monétaires pourraient être à nouveau plus fortement sollicitées, ce que scruteront tout particulièrement les investisseurs car leurs choix d’allocations d’actifs dépendront notamment des hypothèses retenues quant à ces deux stimuli économiques.
- Les soutiens budgétaires et fiscaux :
Les dirigeants des États chercheront certainement à mobiliser une fois encore les ressources à leur disposition afin d’atténuer le tassement économique en cours. Cette tentation sera d’autant plus forte que la montée en puissance des courants politiques « populistes » et la plus forte versatilité des électeurs vont déjà dans le sens d’une prodigalité budgétaire pour s’attacher leurs votes !
Toutefois, depuis la crise des « subprimes », le niveau d’endettement des États a très fortement progressé (cf. ratios dette/PIB), ce qui limite en principe les marges de manœuvre des gouvernements. Ces derniers ont en effet déjà très largement tiré parti, voire abusé, d’une charge de la dette considérablement allégée par le fort recul des taux d’intérêts durant les dernières années, ceci grâce aux politiques monétaires très accommodantes des banques centrales.
Mais tous les pays ne peuvent pas forcément solliciter aisément les créanciers, comme le montre par exemple l’évolution absolue ou relative récente du coût de la dette italienne. Les créanciers sont sensibles à deux facteurs : la capacité à rembourser sur la durée de celui qui emprunte, et l’anticipation d’érosion par l’inflation des revenus du prêt accordé. Lorsque la croissance d’un pays est anémique (+0,2% attendu en Italie en 2019 et +0,7% en 2020), que la nature des dépenses est contestée (revenu minimum généralisé, avancer l’âge de la retraite,…), que le pays est déjà très endetté (132% de dette/PIB), et que sa capacité à lever l’impôt inquiète, il est logique d’exiger un rendement élevé pour compenser ces sources d’inquiétudes ! De plus, si l’inflation venait à remonter du fait des tensions commerciales internationales (+1,0% attendu en 2019 et +1,2% en 2020 pour l’Italie) et restait supérieure à la croissance du PIB, les conditions de financement pourraient se durcir encore car la capacité du pays à rembourser ses dettes serait sujette à caution. Quand bien même certains pays auraient les moyens d’ouvrir plus amplement leurs vannes budgétaires, l’orthodoxie budgétaire parfois inscrite dans la loi peut les en empêcher, comme c’est par exemple le cas en Allemagne !
Enfin, quel usage faire des ressources budgétaires éventuellement dégagées ? Faut-il privilégier les soutiens à la consommation nationale, au risque de détériorer la balance commerciale, sachant que la plupart des pays sont très dépendants des biens et services en provenance de l’étranger ? Faut-il plutôt concentrer ses efforts à dynamiser les outils de production du pays, bien que cela soit à contretemps du cycle économique international, engendrant alors des surcapacités nuisibles ?
- Les soutiens monétaires :
Les marges de manœuvre budgétaires des États étant souvent contraintes, les investisseurs reportent plutôt leurs espoirs sur de possibles soutiens monétaires par les banques centrales. Le puissant rebond des marchés financiers début 2019 est ainsi indiscutablement la conséquence de discours ou de politiques monétaires plus « pro-business ». Les banquiers centraux ont en effet engagé des politiques extrêmement accommodantes pour contrecarrer la crise des « subprimes », et ils ne veulent ni devoir agir à nouveau dans une telle urgence, ni être tenus pour responsables d’une nouvelle crise, faute d’avoir accordé des conditions de financement favorables.
Au-delà de la supervision des banques nationales, les principales missions des banques centrales relèvent généralement de trois ordres : favoriser la croissance et l’emploi par le crédit, maintenir un niveau d’inflation « raisonnable », et éviter des fluctuations trop erratiques de la devise. Au vu du contexte, les banques centrales pourraient donc être tiraillées entre des impulsions divergentes et conduisant à des politiques monétaires radicalement opposées : une croissance qui ralentit, une inflation qui devrait remonter, et une volatilité des devises qui pourrait se réveiller à nouveau !
Le biais « accommodant » devrait finalement plutôt l’emporter, à l’exception de certains pays émergents contraints de défendre à nouveau leurs devises par des hausses de taux d’intérêts. Pour autant, il ne faut pas surestimer la volonté ou encore la capacité des banquiers centraux à être « généreux », ou bien attendre d’eux des démonstrations de « largesse » à brève échéance. La recomposition des équipes dirigeantes des banques centrales (départ du Président de la BCE en fin d’année notamment) ou certaines pressions politiques disproportionnées et probablement contre-productives (cf. D. Trump) pourraient inciter les banquiers centraux à un simple statu quo monétaire temporaire afin d’affirmer leur crédibilité et leur indépendance.
À ce stade, les banquiers centraux sont en fait comme les investisseurs : leurs actions seront fonction de l’évolution des statistiques économiques (i.e. « data dépendance »), d’où un risque de volatilité des diverses classes d’actifs en bourse.
Le chemin de la sagesse
« Il vaut mieux suivre le bon chemin en boitant plutôt que le mauvais d’un pas ferme. » Saint Augustin
La hausse des marchés financiers début 2019 s’expliquait par trois facteurs : l’inflexion accommodante du discours des banques centrales, une amélioration des statistiques économiques (notamment en Chine), et de moindres tensions géopolitiques (intensification des pourparlers sino-américains) ou bien leur report dans le temps (Brexit). En revanche, en mai, d’importantes déceptions économiques ont à nouveau instillé le doute quant aux dynamiques de croissance mondiale, notamment les statistiques chinoises (ventes au détail, production industrielle…). Par ailleurs, les tensions géopolitiques se sont soudainement ravivées (rupture des négociations commerciales, Iran, Venezuela…), accentuant les doutes des investisseurs. Seules les politiques monétaires des banques centrales restent un facteur encourageant et atténuant plutôt la volatilité des actifs.
La fin d’année 2018 ayant été très difficile à vivre pour la plupart des investisseurs et pour leurs clients, les allocations d’actifs étaient donc souvent défensives, c’est pourquoi beaucoup d’entre eux ont été pris de court par l’ampleur des hausses de début d’année. Ces positionnements déjà « prudents » (réserves de cash…) expliquent sans doute les reculs finalement modestes des marchés en mai. Certains investisseurs sous-performant significativement leurs indices de référence ou bien leurs concurrents depuis le début d’année voient même dans ces replis une opportunité pour se réexposer et « recoller » un peu.
Sans pour autant retenir l’hypothèse d’une récession économique imminente, le manque de visibilité actuel nous semble justifier une grande prudence et une prise de risque « mesurée », quitte à renoncer temporairement à certaines impulsions favorables des marchés. Les dynamiques économiques et géopolitiques étant actuellement décevantes, revenir agressivement sur les actifs risqués ne peut se justifier que par une opportunité de valorisations très faibles, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui : il faut rester exigeant quant aux seuils de réinvestissement éventuels !
À chacun son chemin ! Pour notre part, nous restons sous-pondérés sur les actions, favorisant principalement l’exposition aux États-Unis car le pays est modérément sensible aux aléas extérieurs, ce qui en fait plutôt une zone « refuge ». Parmi les actions, les valeurs de croissance nous semblent devoir rester privilégiées dans un contexte de tassement de la croissance mondiale, mais aussi car ce sont les premières à bénéficier de la faiblesse actuelle des taux d’intérêts. La « générosité » des banques centrales incite à favoriser aujourd’hui les stratégies de portage et de rendement, c’est pourquoi notre exposition aux actifs obligataires est très forte, notamment sur les obligations d’entreprises offrant un équilibre rendement-risque encore favorable à ce stade du cycle économique. Pour ce qui est des matières premières, le pétrole profite actuellement de tensions d’approvisionnement (Iran, Venezuela…), mais ce sont des facteurs difficiles à extrapoler dans le temps, et les tensions inflationnistes et nuisibles à la croissance mondiale que cela implique pourraient finalement plutôt inquiéter les investisseurs. L’or est l’un des rares actifs présentant encore un intérêt en tant que source de diversification financière pour la construction d’un portefeuille, même si les politiques monétaires accommodantes des banques centrales et la bonne tenue du Dollar pèsent actuellement sur sa performance.
Espérons que ces réflexions et recommandations permettront à l’épargnant de se frayer un chemin dans ce difficile contexte !
