Tel un iceberg se désolidarisant de la banquise, une fracture disjoint en 2018 les performances boursières des émergents de celles des pays développés. Les chocs économiques ou financiers étant fréquents dans ces pays, faut-il alors prêter une attention particulière aux “accidents” rencontrés cette année ? Puisque leurs performances sont décevantes et que cela se fait au prix d’une volatilité accrue par rapport aux pays développés, faut-il encore y rester exposé ou bien est-ce au contraire une opportunité à saisir ?
La “dérive” et la “fonte” des Émergents
Pour un investisseur, les divers risques encourus à s’exposer aux émergents doivent être contrebalancés par un surcroît de croissance significatif, et donc par un potentiel de revalorisation important de ces actifs sur le moyen ou long terme. Ces pays amplifiant les fluctuations de la croissance mondiale, toute inquiétude quant aux perspectives économiques incite alors à des allègements tactiques parfois “expéditifs”. Les tensions commerciales provoquées par l’Administration Trump sont, de ce point de vue, une forte source d’incertitudes cette année. Les agents économiques reportent ou renoncent à leur consommation ou investissement, ce qui pèse sur la croissance de ces pays. Pourquoi alors y placer ses capitaux si la croissance n’est plus au rendez-vous ?
Au-delà de ces considérations cycliques, des faiblesses “domestiques” sont fréquentes :
- L’instabilité “politique et sociale” est une fragilité usuelle. Les populations des émergents étant souvent en situation de précarité, leurs gouvernements doivent être particulièrement vigilants quant au pouvoir d’achat national afin d’éviter d’éventuelles révoltes sociales. Le recul de leurs devises et l’inflation que cela peut entraîner sont de ce fait des préoccupations constantes, et c’est précisément ce qui arrive cette année ! La pérennité de certaines équipes dirigeantes est donc incertaine.
- Les vulnérabilités ”économiques” sont nombreuses. Faute de ressources financières, les “amortisseurs” sont insuffisants : protection sociale (chômage, famille, santé, retraite), épargne de précaution… De plus, leurs marges de manœuvres budgétaires ou fiscales sont étroites : les réserves de changes sont généralement modestes, le déficit budgétaire doit être contenu sous peine de décourager les investisseurs étrangers, la fiscalité est déjà avantageuse… C’est pourquoi, en fin de compte, leur dépendance au commerce extérieur reste généralement très forte, d’autant que ces économies ne sont souvent pas assez diversifiées. Si les entreprises d’un pays sont en difficulté, c’est toute une chaîne de valeur internationale qui risque d’en pâtir du fait de la segmentation des productions par les multinationales, les émergents en souffrant alors le plus.
- Les fragilités “financières” des émergents sont peut-être finalement les plus préoccupantes. L’essentiel des transactions internationales se faisant dans quelques devises “fortes” (Dollar, Euro, Livre et Yen représentent en cumulé 83% des paiements !), leurs efforts pour se libérer de cette emprise relèvent du vœu pieux. Leurs banques manquant généralement de fonds propres, cela limite d’autant leur capacité à accorder des crédits et accentue les risques de contagion financière en cas de crise. L’épargne nationale étant souvent insuffisante pour financer l’investissement domestique, les flux de capitaux étrangers sont alors un complément indispensable. L’Argentine et la Turquie, ont attiré les foudres des investisseurs cette année précisément parce qu’ayant impérativement besoin de ces “perfusions” financières étrangères, comme l’atteste la situation de leurs balances courantes. Facteur aggravant, les emprunts contractés durant les dernières années étaient fréquemment libellés en Dollar alors que celui-ci était affaibli, mais ce dernier retrouve cette année son statut de monnaie forte (cf. durcissement de la politique monétaire par la FED), ce qui accroît d’autant la charge des remboursements !
Aux fragilités “domestiques” s’ajoute l’inconstance des flux de capitaux mondiaux. Les investisseurs gèrent leurs allocations internationales par “budgets de risques”. Autrement dit, lorsqu’un pays dérape, et afin de maintenir le niveau global de risque constant (iso-risque), il faut réduire l’exposition aux autres émergents. Par ailleurs, quand les circonstances sont défavorables aux émergents, beaucoup d’investisseurs veulent simplement éviter d’avoir à se justifier de prises de risques malheureuses auprès de leurs clients … c’est l’ “habillage” des portefeuilles. Ces capitaux internationaux qui se retirent sont autant de croissance potentielle des émergents disparaissant à son tour, d’où un cercle vicieux qui s’enclenche ! Il y a une forme de “malédiction” à appartenir aux émergents : une décote de valorisation vous est systématiquement appliquée et, de plus, les investisseurs internationaux sont “versatiles” quand il s’agit d’accompagner financièrement votre développement sur la durée.
Les difficultés rencontrées par les émergents sont aussi parfois la conséquence de leurs réactions peut-être inappropriées, notamment du fait de leur hiérarchie des priorités. Lorsqu’une banque centrale relève ses taux directeurs pour lutter contre l’inflation et contenir la chute de sa devise, il s’agit alors de privilégier le pouvoir d’achat des ménages et d’éviter d’éventuelles émeutes. Ce faisant, l’accès au crédit des ménages, des entreprises et de l’État est renchéri, pesant forcément temporairement sur la croissance nationale. Dans des situations de tensions financières intenses, notamment quand leur devise est attaquée, des restrictions aux sorties de capitaux du territoire national sont parfois instaurées. Cette réponse de court terme peut toutefois conduire les investisseurs internationaux à placer durablement ce pays sur la liste noire de ceux qu’il convient d’éviter, la disponibilité des capitaux confiés étant susceptible d’être soudainement remise en cause. Dans des situations de tensions financières extrêmes, il faut parfois même faire appel aux bailleurs de fonds internationaux (FMI,…), en acceptant alors de se plier à leurs exigences budgétaires et en sacrifiant sa souveraineté économique, ce qui est évidemment une décision politique très difficile à assumer !
La Chine, partie “immergée” des Émergents
90% du volume d’un iceberg est situé sous la surface de l’eau … et il en va de même pour les pays émergents ! Du fait de la profusion et de l’hétérogénéité des émergents, les observateurs leur accordent alternativement une presse élogieuse ou critique selon l’actualité mais, en définitive, la Chine en est LE principal représentant et déterminant.
La Chine est déjà, selon le critère du PIB, le 2nd pays au monde (15.5%) derrière les États-Unis (24.3%). Mais l’ampleur de sa population (1.4 Mds d’habitants) dilue drastiquement cette performance puisqu’à l’aune du PIB par habitant, la Chine rétrograde au 82e rang mondial, d’où son appartenance au groupe des émergents ! La croissance économique du pays est spectaculaire puisque sur les 20 dernières années, elle a été en moyenne de +9% par trimestre (en glissement annuel), sans jamais descendre sous les +6.4%, même au pire de la crise des subprimes. En dépit d’une fiabilité discutable des données économiques communiquées, le pays est un moteur majeur et un stabilisateur sans pareil de la croissance mondiale. Sur les 5 dernières années, l’économie chinoise aurait contribué à elle seule à 1⁄3 de la croissance mondiale. La Chine a donc un appétit d’ogre en termes de consommation de matières premières, d’où l’extrême sensibilité des pays producteurs à chaque soubresaut de sa croissance, notamment les pays émergents. Mais le pays n’est plus une simple “manufacture” vouée à l’exportation de produits à faible valeur ajoutée : Alibaba, Tencent et Baidu, les pendants chinois d’Amazon, Facebook et Google, n’ont rien à envier aux leaders américains en termes de maîtrise technologique. La Chine ambitionne de devenir un leader mondial dans l’innovation d’ici 2025, et est déjà le 2nd plus grand investisseur dans la R&D et le 1er déposant de brevets. Plus généralement, les ambitions hégémoniques du pays sont nombreuses (Mer de Chine, nouvelles routes de la soie,…) et les États-Unis veulent retarder cette montée en puissance, ce qui explique les tensions entre ces deux pays.
Lorsqu’on observe les émergents du point de vue des marchés financiers, la Chine en est également LE principal constituant. En retenant le MSCI émergents comme référence pour les actions, la Chine continentale représente 27.2% de l’indice et, si on ajoute les 11.8% de Taïwan, l’ensemble pèse alors 39%, loin devant la Corée (14%). Pour ce qui est du marché de la dette, la Chine représente 16.1% de l’indice Barclays des obligations souveraines émergentes émises en Dollar, loin devant le Mexique (7.4%) et le Brésil (5.5%). A noter que les institutions financières chinoises détiennent beaucoup de dettes d’entreprises ou d’États étrangers, mais aussi des participations industrielles, notamment à des fins de pressions commerciales à l’égard des autres émergents. Faire le pari boursier des émergents, c’est donc implicitement faire celui de la Chine, soit directement, soit indirectement du fait de l’étroitesse de ses liens avec les autres pays émergents.
La puissance économique chinoise est incontestable, mais sa stabilité politique et sociale repose sur la capacité de ses dirigeants à préserver une croissance forte et régulière. Pour ce faire, la croissance chinoise doit être plus “qualitative” (technologique, écologique,…) que “quantitative” (surcapacités industrielles chroniques,…). Toutefois, constatant que le pays n’a pas atteint en début d’année ses objectifs de croissance (cf. tassement de l’investissement, ventes de détail décevantes,…), divers soutiens budgétaires et financiers ont été engagés depuis l’été … le “quantitatif” s’impose à nouveau ! En dépit des excès et gaspillages passés, les infrastructures et l’immobilier bénéficieront de subventions multiples. Les contraintes de fonds propres des banques ont aussi été assouplies afin de faciliter les attributions de crédits, ce qui risque d’accroître les créances douteuses portées par les banques (déjà au moins 15% des créances selon le FMI !). Pour éviter des faillites d’entreprises, les banques sont même “invitées” à convertir certaines créances en actions … ces dettes sont alors effacées mais les surcapacités et entreprises “zombies” sont pérennisées, et l’ “aléa moral” persiste ! Les dirigeants chinois privilégient donc le court terme, quitte à accentuer la probabilité d’une crise financière ultérieurement.
Les tensions commerciales avec les États-Unis ont ajouté de l’incertitude et des doutes, et pourraient accélérer et intensifier le ralentissement chinois, mais elles n’en sont pas la cause initiale. Ce ralentissement était déjà visible, et il est inéluctable car la croissance du pays repose largement sur l’endettement, et qu’il faut désormais injecter de plus en plus de capitaux pour obtenir un même impact sur la croissance. Lorsqu’on agrège l’ensemble des agents économiques chinois, la dette nationale représente 270% du PIB, mais c’est surtout l’accélération de cette dette qui est inquiétante : 42% de l’accroissement de la dette mondiale entre 2007 et 2016 provient de la seule Chine ! L’endettement des entreprises chinoises est aujourd’hui autour de 2 fois celui des entreprises américaines, et représente près de 170% du PIB national ! Même si les réserves de changes du pays sont très importantes (3 110 Mds $ en août, soit 25% du PIB national), ce qui permet d’amortir bien des chocs potentiels, ces capitaux sont en réalité difficilement mobilisables. La Chine pourrait par exemple, vouloir faire d’une pierre deux coups : céder ses obligations américaines comme rétorsion aux tensions commerciales, et réinjecter ces capitaux dans la croissance nationale. Mais, faute de contreparties, il est impossible de vendre un tel stock (1 178 Mds $, soit 38% des réserves de changes de la Chine !) sans provoquer un krach obligataire mondial, ce qui anéantirait la valorisation de l’ensemble de ses réserves de changes ! Le pays pourrait aussi dévaluer sa devise pour gagner en compétitivité, le repli du Yuan cette année pouvant le laisser craindre, mais les dirigeants du pays ont semble-t-il exclu de recourir à cette mesure, tant les inconvénients de moyen et long terme sont nombreux. Le gouverneur de la banque centrale chinoise, Zhou Xiaochuan, dénonçait lui-même les risques financiers « nombreux, vastes, cachés, complexes, contagieux et dangereux » auquel le pays doit faire face. Ces alertes ne sont pas passées inaperçu, la notation de la Chine ayant déjà été dégradée en 2017 par Moody’s et Standard & Poor’s. Le risque chinois n’est pas tant dans le ralentissement de sa croissance que dans l’envol de sa dette et le risque financier que cela représente, mais l’échéance d’un tel événement est imprévisible !
Quelques considérations boursières :
Au sein d’une allocation d’actifs diversifiés, les émergents doivent être représentés pour leur potentiel de long terme. Mais il s’agit d’un investissement cyclique, et il nous semble qu’au mieux, il y a actuellement une simple désynchronisation des croissances économiques mais, plus probablement, que l’on approche graduellement d’un haut de cycle, réduisant d’autant l’opportunité que les baisses de cours récentes offrent aux investisseurs. Dans un contexte de comportement international moins coopératif, les tensions commerciales internationales dégradent les perspectives de croissance de ces pays qui sont, par nature, plus fragiles que les pays développés. Pour miser encore sur la croissance de long terme, il nous semble préférable d’investir plutôt sur les sociétés technologiques américaines (Nasdaq), d’autant que le risque “devises” est alors facile à éviter. Pour ce qui est des tensions commerciales internationales, les valeurs allemandes nous semblent avoir elles aussi été significativement pénalisées cette année, mais elles présentent l’avantage d’être cotées en Euros … nous les préférons donc aux émergents. À des fins de diversification, nous conservons une allocation marginale sur les pays émergents, mais notre conviction est qu’il est actuellement préférable de rester sous-pondéré sur cette thématique.
