Les grandes crises sont toujours des révélateurs de faiblesses et d’impréparations, elles requièrent des réponses hors norme, et elles sont de ce fait souvent à l’origine de ruptures majeures ou bien d’importantes accélérations de tendances. Cette crise sanitaire exceptionnelle n’échappe probablement pas à la règle, et il n’est pas impossible que « Sleepy Joe » (« Joe l’endormi », surnom donné par D.Trump à J.Biden) surprenne bien des observateurs par l’ampleur des mesures que lui et son Administration envisagent de mettre en œuvre, faisant de lui plutôt « Speedy Joe ». Les États-Unis étant la première puissance au monde, il ne faut pas sous-estimer les possibles retombées de ces réformes pour le pays, mais aussi pour l’étranger. Si tel devait être le cas, quelles dispositions faudrait-il éventuellement prendre dans les allocations d’actifs ?
« On fait les cadeaux avant les élections et on décide les impôts tout de suite après. » (Jacques Chirac)
J.Biden et son Administration ont entamé le début de mandat sur un rythme effréné. La vaccination est évidemment leur priorité absolue, et les avancées sont spectaculaires : à la fin avril, 44% de l’ensemble de la population a déjà obtenu au moins une dose de l’un ou l’autre des vaccins autorisés. Mais c’est surtout sur le plan budgétaire que les développements sont impressionnants. En seulement 100 jours, un plan de 1900 Mds $ de soutiens urgents (« Rescue Plan ») a été ratifié par le Congrès et est d’ores et déjà en partie mis en œuvre (cf. crédits d’impôts, chèques distribués aux ménages américains…). De plus, un projet budgétaire de 2250 Mds $, étalé sur 8 ans et dédié aux infrastructures (« Build Back Better »), a été élaboré et est déjà soumis pour analyse aux membres du Congrès, en vue d’une ratification dès cette année. Mais la frénésie budgétaire américaine pourrait aller bien plus loin encore, puisqu’il est probable que J.Biden proposera un ou plusieurs plans de relance additionnels avant la fin de son mandat (cf. un « American Families Plan » imminent de 1800 Mds $).
Un tel rythme et de tels chiffres étant inédits en temps de paix, il convient d’essayer de qualifier leur ampleur relative pour mieux comprendre les enjeux qu’ils sous-tendent. Prenons pour référence le PIB américain de 2019 plutôt que celui de 2020, ce dernier étant fortement déformé par la pandémie. Le plan de 1900 Mds $, déjà voté, représente 8,9% du PIB, quand celui de 2250 Mds $, qui n’est encore qu’une proposition, représente 10,5% du PIB, soit une injection budgétaire cumulée de pas moins de 19,4% du PIB américain ! Les sommes engagées sont colossales, et elles viennent s’ajouter à celles déjà déployées par l’Administration Trump, soit 15% du PIB. Pour relativiser toutefois un peu l’ampleur de ce projet budgétaire de 2250 Mds $, ce dernier étant voué à être étalé sur 8 ans, cela représenterait finalement une injection annuelle moyenne à venir de 1,3% du PIB pendant 8 ans. Le nouveau Président des États-Unis a donc l’intention d’effacer au plus vite les stigmates de la crise sanitaire, ce qui sera probablement réalisé dès cette année, et il veut doper la croissance de long terme du pays par une sorte de nouveau « New Deal », à forte connotation sociale et technologique. Le « New Deal » pourrait donc être aussi un « Fair Deal ».
Au-delà des montants en jeu, le plan de relance de 2250 Mds $ a des spécificités qu’il convient de détailler car il pourrait annoncer une rupture majeure avec le passé. Les deux soutiens budgétaires de Trump et le plan de 1900 Mds $ étaient financés par endettement, notamment afin de profiter de la modestie des taux d’intérêts souverains américains. Le projet de 2250 Mds $ serait en revanche financé majoritairement par l’impôt. Les riches particuliers seraient plus fortement sollicités dès lors que leurs revenus dépassent les 400 000 $, avec même un doublement de la taxation sur les plus-values appliqué à ceux ayant des revenus supérieurs à 1 million de dollars. Mais c’est surtout pour les entreprises que l’inflexion fiscale pourrait être importante. Durant son mandat, D.Trump avait abaissé de 35% à 21% le taux d’impôt sur les sociétés. Mais le taux nominal n’est même pas le taux effectivement acquitté par les entreprises : une étude du Trésor américain estime que les multinationales américaines ne payent en réalité aujourd’hui que 7,8% d’impôts, ceci grâce aux diverses exonérations et optimisations fiscales. Pour financer son plan de 2250 Mds $, J.Biden envisage trois changements fiscaux importants sur les entreprises : c’est son « Made in America Tax Plan ». La première évolution serait de relever de nouveau l’impôt sur les sociétés de 21% à 28% sur le territoire américain. Le second bouleversement serait de faire passer de 10,5% actuellement à désormais 21% l’impôt dont devraient s’acquitter les entreprises américaines localisées à l’étranger. Pour préciser les choses, ce taux de 21% serait appliqué pays par pays, et non plus en moyenne comme c’était le cas avec le Gilti (« Global Intangible Low-Taxed Income ») à 10,5% de D.Trump. Autrement dit, si une entreprise est implantée à l’étranger et bénéficie d’un niveau de fiscalité inférieur à 21%, les États-Unis lui prélèveront la différence. Google, qui jouit par exemple d’un taux de 12,5% en Irlande, devrait donc verser désormais aux États-Unis un complément de 8,5%, c’est pourquoi il n’y aurait plus d’intérêt fiscal pour le groupe à être installé en Irlande … pourquoi alors ne pas se relocaliser aux États-Unis ? Enfin, pour éviter que ces décisions fiscales ne pénalisent éventuellement la compétitivité des entreprises américaines et l’attractivité du territoire américain, les États-Unis engageront activement des négociations internationales au sein du G20, afin qu’une fiscalité minimale sur les entreprises à 21% soit adoptée par l’ensemble des grands pays au monde.
Avant d’aller plus loin, rappelons que ce plan de 2250 Mds $ n’est à ce stade qu’un simple projet budgétaire, et il faudra batailler pour le faire adopter. En effet, les parlementaires Républicains sont très hostiles à toute remontée de la fiscalité, et même certains élus Démocrates y sont réticents. La majorité Démocrate au Congrès étant étroite, toute défection (notamment au Sénat, aujourd’hui à 50-50 !) pourrait remettre en cause l’intégralité du projet, c’est pourquoi il faudra certainement affecter avec soin certains capitaux pour s’assurer d’emporter quelques votes clés. Par ailleurs, au vu de la ventilation des dépenses envisagées, de nombreuses lignes budgétaires pourraient être rejetées car considérées comme trop éloignées du cœur de cible que sont les « infrastructures », réduisant potentiellement de moitié l’enveloppe budgétaire finale. Les taux d’impôts nominaux ciblés (i.e. 28% et 21%) sont de simples propositions, et ils pourraient être abaissés lors du vote définitif, quitte à accroître encore l’endettement national pour combler la différence. Quels que soient les taux d’impôts finalement retenus, ils pourraient n’être appliqués aux entreprises américaines que très graduellement dans le temps, le plan de relance étant lui-même étalé sur 8 ans. Enfin, pour que ce plan de relance développe tout son potentiel, il est nécessaire que de très nombreux partenariats public-privé soient conclus localement, ce qui est loin d’être acquis. En effet, chaque État fédéré étant autonome sur bien des sujets, il sera difficile d’obtenir l’adhésion de tous (i.e. des obstructions administratives…), les dernières élections ayant montré à quel point le pays est aujourd’hui divisé.
“Si on continue avec la concurrence fiscale, dans dix ou vingt ans, il n’y aura plus d’impôt sur les sociétés.” (Thomas Piketty)
Les incertitudes entourant la ratification du projet « infrastructures » de l’Administration Biden sont à l’évidence nombreuses. Pour autant, même s’il devait être remanié, un budget sera très certainement voté, les élus Démocrates et Républicains s’entendant sur la nécessité de relancer l’économie nationale. Pour chacun des deux partis politiques, il est en effet essentiel de montrer avant les élections de mi-mandat de 2023 leur concours à la restauration de l’emploi et de la croissance. Par ailleurs, la compétition avec la Chine s’accélérant, le pays n’a d’autre choix que de se doter d’importants moyens budgétaires pour tenter de préserver son avance ou bien pour combler certaines faiblesses criantes (cf. métaux rares, semi-conducteurs…). Enfin, la popularité de J.Biden étant forte aujourd’hui, et les Démocrates disposant de la majorité au Congrès, il s’agit alors surtout d’éviter la dissidence de quelques élus Démocrates plus radicaux. On peut donc d’ores et déjà faire l’hypothèse que, malgré quelques probables ajustements, l’essentiel du projet de budget consacré aux infrastructures et son état d’esprit seront préservés.
Depuis de nombreuses décennies, le rôle de l’État fédéral américain a été très resserré au profit du secteur privé et du libre-échange. Mais la crise sanitaire pourrait mettre un terme à ce processus, ce modèle de développement économique et sociétal ayant à l’évidence échoué à protéger les intérêts du pays … pire encore, cela a même plutôt accentué les inégalités entre riches et pauvres ou entre entreprises numériques ou non ! Au travers de ce plan de relance, l’Administration Biden envisage en fait une importante redéfinition des missions respectives de l’État et du secteur privé sur la durée, l’État devenant un agent économique puissant et plus interventionniste dans la plupart des secteurs d’activité. La philosophie sous-jacente de ce projet est de cesser de se focaliser sur les coûts budgétaires, mais de les considérer plutôt comme des investissements, en s’attachant à examiner ce que cela peut procurer sur la durée (ce que les économistes appellent les « externalités positives ») en termes d’emplois, de relocalisations industrielles, d’attractivité du pays, de souveraineté dans certains domaines essentiels, de préservation de l’environnement, d’éducation et de qualification de la population, d’intégration et d’ascension sociale… contributions que le secteur privé, dans sa logique capitaliste traditionnelle, néglige logiquement. L’État ayant alors structurellement bien plus de prérogatives, il est nécessaire de trouver des ressources financières récurrentes à due proportion, d’où la seconde rupture majeure : le retour de l’impôt ! En effet, le recours à l’endettement pouvant être potentiellement remis en cause par une remontée significative des taux d’intérêts, ou bien encore par un moindre intérêt des investisseurs internationaux pour la dette américaine (quid de la Chine par exemple ?), l’impôt devient incontournable. Dernière rupture forte : l’impôt devient un instrument bien plus intensif de redistribution et d’équité sociale, mais aussi pour assurer une juste compétition entre les entreprises, sujet sensible lorsqu’il s’agit des leaders de la technologie. Privilégier l’impôt plutôt que l’endettement répond aussi à une problématique de justice intergénérationnelle, l’endettement pesant essentiellement sur les générations futures alors que l’impôt taxe le présent, et donc toutes les générations en profitant ! « Sleepy Joe » et son Administration sont donc en train de préparer une véritable révolution culturelle pour le pays.
Ces diverses réformes fiscales envisagées pouvant évidemment affecter la compétitivité des entreprises américaines, tant sur le territoire national qu’à l’étranger, l’Administration Biden a saisi opportunément le contexte budgétaire tendu international, dû à la pandémie, pour proposer aux pays du G20 de mettre collégialement en place un taux d’impôt minimum sur les sociétés à 21%. En réalité, des négociations étaient déjà engagées sur ce sujet depuis plusieurs années au sein de l’OCDE, avec un taux d’impôt sur les sociétés envisagé de 12,5%, mais l’Administration Trump y étant réticente, notamment afin de protéger les leaders de la technologie américaine que sont les GAFAM (Google, Apple, Facebook, Amazon, Microsoft), ces discussions avaient finalement échoué. Mais aujourd’hui J.Biden y est favorable et, s’il parvient à ses fins, il aura imposé une forme d’extra-territorialité fiscale américaine, tout en portant un coup très fort à l’encontre des paradis fiscaux et des pratiques d’optimisations fiscales à outrance ! Au premier abord, l’Administration Biden pourrait obtenir gain de cause, la plupart des pays ayant déjà une fiscalité sur les entreprises voisine de 21%, voire au-delà. Toutefois, comme toujours, le diable se cache dans les détails. Un taux harmonisé mondial ne peut pas intervenir avant que le Congrès américain ait voté le projet (à la fin de l’été, au mieux ?) et que les élections soient passées en Allemagne. Par ailleurs, au-delà du taux d’imposition sur lequel il faut s’entendre, il est nécessaire que l’assiette fiscale soit très large et harmonisée. Autrement dit, il faut que toutes les entreprises soient concernées, quels que soient leur secteur d’activité ou leur modèle de revenus et de bénéfices … ce qui signifie par exemple que les géants du numérique soient eux aussi taxés. Mais ceci implique aussi d’harmoniser au préalable les normes comptables, pour que des entreprises comparables soient traitées équitablement, quel que soit leur pays et la comptabilité à laquelle ils sont soumis. De plus, il faudra veiller à ce que les règles communes ne soient pas ensuite contournées par diverses subventions publiques, mises en place à des fins de protectionnisme déguisé.
En somme, l’Administration Biden a l’ambition de mettre en place un nouveau régime capitaliste plus étatisé car moins court-termiste, plus écologique tout en étant plus technologique, freinant les délocalisations, aspirant à plus d’équité … mais avec aussi moins de concurrence fiscale, une véritable taxation du dématérialisé (i.e. les GAFAM), une généralisation du principe pollueur-payeur… Même si ces évolutions seront évidemment étalées dans le temps et que certaines resteront de simples ambitions, il convient de songer déjà à leurs impacts possibles, afin de s’y préparer progressivement dans les allocations d’actifs.
“Quelle est la différence entre un taxidermiste et un percepteur ? Le taxidermiste ne prend que la peau.” (Mark Twain)
Ce qui entre dans une poche, provient d’une autre. Si on comprend bien l’intérêt qu’il y a pour les États de prélever plus d’impôts sur les sociétés, quelles conséquences ces décisions pourraient-elles avoir sur la rentabilité des entreprises, sur leurs comportements économiques, sur ceux des ménages et, par extension, sur les marchés financiers et les allocations d’actifs ?
Il est très instructif d’observer déjà comment le gouvernement américain a communiqué pour justifier ces réformes fiscales. C’est J.Yellen, l’actuelle Secrétaire du Trésor et ancienne présidente de la Banque centrale américaine, qui s’en est chargé. Cette dernière a d’abord souligné que l’impôt sur les sociétés ne représente aujourd’hui que 1% du PIB américain contre 2% avant les réformes fiscales de D.Trump, et contre en moyenne 3% dans les pays de l’OCDE. De plus, seulement 10% du total de la fiscalité américaine provient de l’impôt sur les sociétés aux États-Unis … autrement dit, le travail est nettement défavorisé par rapport au capital, et le fardeau du financement de l’État est alors très inéquitablement réparti. Par ailleurs, les entreprises américaines n’ont réemployé les baisses d’impôts consenties par D.Trump (i.e. le passage de 35% à 21%) qu’à hauteur de 20% pour la recherche et développement, le surcroît de bénéfices ayant été essentiellement consacré à des versements de dividendes ou aux rachats d’actions. Qui plus est, près de 30% de la cote américaine étant détenus par des investisseurs étrangers, près d’1⁄3 du cadeau fiscal de D.Trump est donc parti à l’étranger ! Enfin, parmi les arguments avancés également très instructifs, J.Yellen a souligné que les Bermudes, petit paradis fiscal de seulement 64 000 habitants, a collecté à lui seul 10% de tout l’impôt sur les sociétés des entreprises américaines !
Cette argumentation nous inspire plusieurs réflexions. La première est évidemment que la montée du taux d’imposition sur les entreprises va éroder leur profitabilité potentielle, privant ces groupes de moyens financiers pour l’investissement, pour améliorer la rémunération des employés, pour verser des dividendes, ou encore pour procéder à des rachats d’actions. Pour satisfaire les actionnaires, et afin de maintenir un niveau de bénéfices stable ou en progression, faudra-t-il alors réduire l’effort de recherche et développement, diminuer les investissements, voire comprimer les effectifs ? Afin de préserver les bénéfices, les entreprises vont-elles passer des hausses de tarifs pour compenser l’effet de la hausse de fiscalité, ce qui pourrait donc être inflationniste et pénaliser le pouvoir d’achat des ménages ? Comme nous l’avons vu précédemment, la fiscalité sur les entreprises étant loin d’être confiscatoire, ce scénario semble peu probable. Certaines entreprises pourraient préférer verser plus de salaires à leurs employés et améliorer leurs conditions de travail et de vie, plutôt que de chercher à réaliser plus de bénéfices qui seront taxés plus fortement. Autrement dit, le rééquilibrage de la valeur ajoutée entre salaires et profits pourrait être plus favorable aux employés, ce qui ne manquerait pas de soutenir leur moral et leur consommation et, in fine, profiterait en retour au chiffre d’affaires des entreprises américaines. Par ailleurs, même si les entreprises sont taxées avec un taux d’imposition plus élevé, si la croissance économique globale est bien plus forte grâce aux impulsions budgétaires de l’État, la masse globale de bénéfices réalisés pourrait tout de même progresser fortement : une hausse du taux d’impôt n’est pas incompatible avec une progression des bénéfices ! La question serait en revanche de savoir quels secteurs profiteraient le plus des impulsions budgétaires de l’État et de la dynamique de consommation des ménages, ce qui est aujourd’hui encore très difficile à anticiper. Les GAFAM semblent potentiellement sur la sellette, mais le fléchage des investissements de l’État et la consommation des ménages pourraient néanmoins durablement améliorer leurs revenus, même si ceux-ci devaient être fiscalisés plus fortement que ce n’est le cas aujourd’hui. Enfin, les efforts déployés pour rapatrier des activités aujourd’hui délocalisées à l’étranger, seront-ils efficaces ? Pragmatiques, les États-Unis ont fait en amont leurs calculs, et ils estiment donc qu’en net, ces décisions amélioreront plutôt la situation relative du pays, de ses entreprises et de ses citoyens : « America First » !
Qu’en est-il des allocations d’actifs ? La collecte d’impôts par les États étant confortée par ces réformes fiscales, c’est alors plutôt une bonne nouvelle pour les obligations souveraines. L’effet sur la solvabilité des entreprises dépendra en revanche de l’impact que ces mesures auront en fin de compte sur la croissance économique, et donc sur la masse de bénéfices. Une fois encore, c’est plus probablement au niveau des secteurs d’activité qu’il faudra être vigilant car les effets sur la trésorerie dépendent notamment du « pricing power » (i.e. capacité de l’entreprise à imposer ses conditions financières à ses clients et à ses fournisseurs). Les dirigeants d’entreprises devront se concentrer plus sur les aspects opérationnels, plutôt que sur la comptabilité et la fiscalité, si ces dernières sont mieux harmonisées et plus stables. À titre indicatif, les analystes estiment autour de -9% à -10% en moyenne l’impact négatif sur les bénéfices par actions des mesures fiscales américaines, si les taux d’impositions retenus sont bien ceux proposés, sachant qu’ils pourraient être revus en baisse. Les actionnaires étant servis après les créanciers, les versements de dividendes et rachats d’actions seront probablement décidés avec plus de rigueur que jusqu’à présent, d’autant que les entreprises sont désormais dans un contexte de remontée des taux d’intérêts, rendant plus coûteux l’emprunt de capitaux pour procéder à l’une ou l’autre de ces pratiques. En termes géographiques, si tous les pays adoptent à peu près simultanément ce taux d’impôt harmonisé, il n’y aura pas a priori de réallocations significatives : les grands pays ou zones seront favorisés par rapport aux petits pays, et les paradis fiscaux risquent de faire un séjour au purgatoire en attendant de trouver de nouveaux relais de croissance. Pour l’Union Européenne, un taux d’imposition harmonisé mondialement pourrait être un facteur d’accélération de l’intégration, puisque faisant disparaître les paradis fiscaux en son sein.
Nous espérons que ces quelques réflexions, loin d’être exhaustives, contribueront en fin de compte à améliorer votre situation patrimoniale car, en fin de compte, « Il y a une chose pire que de payer l’impôt sur le revenu, c’est de ne pas en payer » (Lord Dewar) !
