Début juin, le scénario de « stagflation » (stagnation économique et inflation concomitante) s’est imposé aux investisseurs. Des statistiques un peu fortes d’inflation ont en effet encouragé les Banques centrales à durcir encore plus leurs discours et actions, faisant craindre des durcissements monétaires trop forts, et donc un risque de récession à terme pour les économies. Tous les secteurs ont fortement baissé, y compris les matières premières et l’énergie, qui avaient été jusqu’alors préservées par le conflit en Ukraine. Les valorisations sont désormais bien plus raisonnables sur les actions, les publications trimestrielles des entreprises sont dès lors attendues avec impatience pour savoir s’il faut ou non revenir sur cette classe d’actifs. Nous restons optimistes sur les perspectives d’investissement des États et entreprises, d’où notre surpondération persistante sur les actions.
En juin, la performance des actifs obligataires a été négative. Les investisseurs espéraient que le pic d’inflation aurait déjà été atteint aux États-Unis, mais les dernières statistiques ont reporté une fois encore cet espoir. La Banque centrale américaine a, de ce fait, été contrainte de tenir un discours très ferme, et a même relevé en une seule fois de 75pb ses taux directeurs, rythme qu’elle n’avait plus pratiqué depuis 1994. La BCE, de son côté, a mis fin à ses achats d’obligations, ouvrant désormais la voie à des hausses de taux directeurs, ce qui mettrait fin au paradoxe d’un taux de facilité de dépôts négatif à -0,50% ! Les prix de nombreuses matières premières, de certains biens immobiliers… régressant, nous restons convaincus que le pic d’inflation approche. Dans cette hypothèse, les obligations souveraines retrouvent de l’attrait. Nous sommes neutres sur cette classe d’actifs.
Les obligations d’entreprises ont affiché des performances négatives en juin. Ce segment obligataire souffre à double titre du risque de « stagflation ». L’inflation encourage les Banques centrales à durcir leurs politiques monétaires, ce qui pénalise le rendement de toutes les obligations. Parce que ces politiques monétaires pourraient déboucher sur une récession, le risque d’éventuels défauts de paiements inquiète les investisseurs, notamment sur le segment des entreprises à bilans fragiles, autrement dit le « High Yield ». Une récession pourrait intervenir, mais la dynamique d’investissement par les États et entreprises reste forte, atténuant le risque d’une récession profonde. Les rendements des obligations d’entreprises nous semblent couvrir le risque de défauts, nous sommes donc surpondérés sur ces obligations, et revenons même progressivement sur le « High Yield ».
L’une des caractéristiques de ce début d’année 2022 est la volatilité et l’ampleur inhabituelle de dispersion des performances des devises entre elles, notamment pour certaines très grandes devises. Le Yen japonais perd par exemple -15,2% contre Dollar, quand l’Euro cède -7,8%. Ces mouvements s’expliquent par des politiques monétaires respectives où le timing et l’ampleur de la restriction monétaire ne sont plus coordonnés. Ces fluctuations de devises ont d’autant plus d’importance que, pour les devises baissant en relatif, cela implique que ces pays ou zones importent encore plus d’inflation au travers du commerce extérieur. En revanche, la compétitivité de leurs entreprises s’en trouve renforcée, ce qui devrait soutenir leur croissance. Il convient d’être particulièrement attentif aux effets des devises sur les performances des investissements.
Depuis le début d’année, la volatilité des matières premières a été très forte. Le conflit en Ukraine a mis en évidence la vulnérabilité de nombreux pays à l’égard des exportations russes ou ukrainiennes, notamment pour l’énergie et les denrées agricoles. Si les prix de l’énergie restent très élevés, les prix des métaux industriels et des denrées agricoles ont en revanche effacé l’intégralité de leur progression durant ce second trimestre, quand les métaux précieux stagnent. Ce mouvement de repli s’explique par la stratégie sanitaire du zéro COVID en Chine, le confinement de millions de personnes affectant fortement la production industrielle du pays. Le risque de récession s’intensifiant, même l’énergie chute en juin. Un cycle de long terme favorable aux matières premières nous semble persister (cf. dynamique de l’investissement), nous maintenons donc notre surpondération.
Durant le premier semestre de 2022, les performances des actifs émergents ont été très mal orientées : un recul de -17,1% des obligations et -18,8% pour les actions. La bonne nouvelle pour la plupart de ces pays est que le repli de leurs devises face au Dollar, mouvement qui avait été très fort durant les deux dernières années, s’est interrompu. Autrement dit, l’inflation importée est modérée, atténuant le risque d’instabilité sociale et politique. Le stress sur les produits énergétiques et agricoles, dû au conflit en Ukraine, ne peut toutefois pas être négligé. Les investisseurs internationaux restent souvent à l’écart de ces pays car le cycle économique est moins bien orienté, et que la liquidité boursière des actifs émergents est moins bonne que celle des pays développés. Il nous semble préférable de rester neutre sur les actifs émergents à ce stade.
