Ça tourne … Actions !

Ça tourne… ! En ce début d’année, le phénomène le plus frappant pour tout observateur assidu des marchés d’actions est l’étendue des rotations à l’œuvre. Zones géographiques, secteurs, styles de gestion… tout y passe, et les mouvements sont souvent historiques par leur ampleur et leur vitesse. Comment interpréter ces bouleversements, sont-ils temporaires ou bien durables, et l’épargnant doit-il alors modifier ses allocations d’actifs ? 

Fast & Furious (R. Cohen / 2001)

Le jeudi 3 février 2022, suite à la publication de ses résultats trimestriels, Meta (ex Facebook) a vu sa capitalisation boursière décrocher de 251 Mds $ (-28% sur le titre) soit la plus forte destruction de valeur en une seule journée de toute l’histoire de la bourse ! Le lendemain, Amazon a vu pour sa part sa capitalisation boursière progresser de 191 Mds $ (+13,5% sur le titre), soit la plus forte appréciation journalière de l’histoire des marchés financiers ! Pour mieux comprendre ce que cela peut signifier, seules 2 des sociétés du CAC40, L’Oréal et LVMH, ont des valorisations boursières supérieures à 190 Mds $ ! Ces réactions extrêmes pourraient éventuellement passer pour être des cas isolés, dus aux spécificités de chacune des sociétés, mais c’est en réalité toute la cote qui est actuellement disloquée. Au sein du CAC40 dividendes réinvestis, en seulement deux mois, Alstom baisse de -26,65% quand Thalès gagne +37,57%, l’indice reculant pour sa part de -6,80%. Dans le même temps, au sein de l’indice large des actions européennes qu’est le Stoxx600, le secteur de la technologie décroche de -17,20% quand le secteur des matières premières s’apprécie de +11,27%. Toujours en Europe, le segment des sociétés dites « décotées » (style « value ») baisse de -1,15% en 2022 alors que leur pendant, les valeurs dites de « croissance » (style « growth »), recule de -12,62% ! Enfin, sans être aussi prononcés que sur les valeurs ou bien les secteurs, les écarts de performances entre pays sont souvent significatifs en ce début d’année, et les fluctuations respectives des devises n’expliquent pas ces différences. Que se passe-t-il alors ?

Volte face (J. Woo / 1997)

Les marchés d’actions sont aujourd’hui soumis aux fluctuations des marchés obligataires, eux-mêmes tourmentés par les soudaines inflexions de politique monétaire des grandes Banques centrales. La crise de la COVID a nécessité des soutiens budgétaires et monétaires inédits, et les États et les banquiers centraux ont préféré en faire trop que pas assez pour compenser la fermeture administrative des économies. Mais depuis un an l’inflation s’emballe et, même si bien des composantes de l’inflation ne devaient être que transitoires, car dues à la désorganisation persistante de nos économies, il est impossible pour les élus de ne pas entendre les doléances des ménages-électeurs voyant leur pouvoir d’achat désormais attaqué sur les biens de première nécessité. Les banquiers centraux n’avaient d’autre choix que de durcir fortement leurs communications à l’encontre de l’inflation, à défaut d’agir immédiatement. Les investisseurs ont été pris à revers par l’intensité et la soudaineté de ces revirements oratoires, et leurs allocations d’actifs n’y étaient généralement pas assez préparées. Lorsque tout le monde doit procéder simultanément aux mêmes ajustements de position, il n’y a plus assez de contreparties sur les marchés financiers, ce qui explique l’actuel sursaut de volatilité sur la plupart des classes d’actifs. Ce n’est toutefois pas tant le durcissement monétaire à venir que craignent les investisseurs, mais plutôt la persistance des incertitudes qui l’entourent (quels instruments ? quelle intensité ? quel étalement dans le temps de ces mesures ?), car chacun y va alors de son hypothèse et ce sont généralement les avis les plus radicaux et pessimistes qui ont la plus forte résonance sur les marchés. Le flou autour des modalités de ces durcissements monétaires devrait persister jusqu’aux prochaines réunions des Banques centrales se tenant en mars (le 10 mars pour la BCE en Europe, et le 16 mars pour la FED américaine). Mais pourquoi alors les actions sont-elles affectées par ces inflexions monétaires ?

Ce qui nous lie (C. Klapisch / 2017)

Pour comprendre l’effet des taux d’intérêts sur le comportement des actions, il faut revenir au fondamental de ce qui les unit. En faisant l’acquisition d’une fraction du capital d’une entreprise, l’investisseur achète l’espoir de bénéfices (donc de dividendes) futurs, et il accorde des probabilités plus ou moins fortes à la réalisation de ces flux financiers à venir (autrement dit il leur applique une « prime de risque » plus ou moins importante). Mais l’épargnant pourrait aussi choisir d’investir sur des obligations durant la même durée d’investissement, ces dernières versant des coupons réguliers, et avec généralement un risque modéré de défaut de paiement ou de faillite. C’est pourquoi le niveau des rendements des obligations a nécessairement beaucoup d’importance dans la décision d’investir ou non sur les actions.

Le tableau ci-joint souligne la sensibilité à la durée et au niveau des taux d’intérêts d’un investissement. Si on observe par exemple la colonne à 10 ans, on voit bien que plus les taux d’intérêts sont élevés, plus l’actif obligataire est compétitif, l’apport en capitaux nécessaire étant moindre pour un même résultat final. Depuis des décennies, les taux d’intérêts n’ont cessé de baisser, rendant mécaniquement de moins en moins intéressant l’investissement sur les obligations. De plus, comme on peut le voir par exemple sur la ligne avec des taux d’intérêts à 0,5% (proche de ceux de la France actuellement !), lorsque les taux d’intérêts sont très bas, la différence de performance est moins flagrante entre un investissement obligataire de courte ou de longue durée. Sachant que sur le long terme les actions offrent des perspectives de gains bien plus importantes, l’investissement sur les actions s’est donc logiquement imposé dans les allocations d’actifs à mesure que les rendements obligataires ont diminués, et cela malgré sa plus grande versatilité. Même si les rendements obligataires devaient poursuivre leur remontée, ce qui semble vraisemblable dans l’actuel contexte plus inflationniste, il est peu probable que cela remette en cause l’attrait structurel des actions. L’enjeu pour l’investisseur est donc surtout d’évaluer au mieux la « prime de risque » à appliquer : les inflexions de politique monétaire, les changements de réglementation ou de fiscalité imposés par les États, les ruptures technologiques, le degré de pression concurrentielle, les éventuelles ruptures d’approvisionnement en matières premières ou en semi-conducteurs, les tensions géopolitiques, les chocs sanitaires…

Speed (J. de Bont / 1994)

Les entreprises n’ont toutefois pas toutes le même « business model », et leur potentiel de croissance est alors très variable. Aux fins de simplification extrême de notre démonstration, prenons l’hypothèse d’une entreprise réalisant régulièrement une croissance de ses bénéfices nets pendant de très nombreuses années. Autrement dit, valorisons cette société comme on le ferait d’une obligation à revenus constants. Ce second tableau montre à quel point la croissance, si elle se concrétise effectivement, démultiplie potentiellement la performance de l’investissement initial. 

Toute société sérieuse, apte à produire de fortes croissances futures, ne peut évidemment alors qu’attirer les investisseurs. Le coût d’emprunt du capital étant devenu très faible, la plupart des projets à forte croissance potentielle trouvent facilement à se financer, même si l’entreprise doit réaliser des pertes et non pas des bénéfices durant plusieurs années. Mais comment choisir entre les différents projets ? La moindre erreur sur la « prime de risque » à appliquer engendre des écarts de valorisation futurs phénoménaux : du simple au double par exemple entre un investissement à 10 ans selon que la croissance est de 10% ou bien de 15% ! Il faut donc très régulièrement vérifier que le « business plan » promis reste soutenable sur la durée ! Mais ceci est très complexe et chronophage, et n’empêche pas les erreurs de jugement. C’est pourquoi beaucoup d’investisseurs optent à l’égard des valeurs de croissance pour la stratégie des « forages pétroliers » : multiplier les investissements dans de très nombreuses entreprises, beaucoup seront finalement sans grand intérêt, mais il suffit d’un seul succès remarquable pour très largement couvrir tous les autres investissements et offrir une forte rentabilité globale à son épargne. La mutualisation est en effet un excellent moyen de limiter le risque spécifique pris, et c’est l’un des avantages majeurs que nous trouvons justement aux ETF que nous utilisons dans notre gestion ! Aujourd’hui, au vu des performances des entreprises et des secteurs en bourse, ce sont pourtant justement les valeurs de croissance qui sont les plus fortement délaissées. Pourquoi ce paradoxe ?

Il était une fois la révolution (S. Leone / 1971)

La première explication de ce paradoxe pourrait être une déception très systématique quant à leur croissance constatée et projetée. Au vu des publications de résultats, ce n’est pourtant pas le cas, c’est même tout le contraire, sauf à de rares exceptions près alors très violemment sanctionnées : Netflix, Meta… Les valeurs de croissance sont actuellement surtout pénalisées par le contexte de remontée des rendements obligataires affectant leur valorisation. C’est donc un ajustement mécanique de leur « prime de risque » qui est à l’œuvre et non pas une remise en cause de leur « business plan ».

Le recul des valeurs de croissance tient aussi à l’exposition très forte, voire peut-être excessive, des investisseurs. Pour beaucoup de ces sociétés, la crise de la COVID a été un accélérateur de croissance : numérisation de nos économies (télétravail, visioconférences…), intensification de l’usage des réseaux sociaux, développement des loisirs à domicile (jeux vidéo, streaming de films ou de séries)… La COVID a de ce fait incité les investisseurs à être souvent « monomaniaques » : concentrés sur quelques sociétés ou secteurs d’activité, et délaissant ceux pénalisés par les confinements. Aujourd’hui, les économies se normalisant ou devant bientôt fonctionner normalement, c’est pourquoi il convient désormais de prendre des bénéfices sur les valeurs de croissance ayant beaucoup progressé et de rééquilibrer la structure des allocations d’actifs. Pour certains investisseurs spécifiques, les « hedge funds », cette situation est particulièrement stressante puisqu’ils avaient financé l’achat des valeurs de croissance en vendant en face les valeurs décotées. Ils sont donc pris complètement à revers par les mouvements boursiers en cours, et doivent déboucler en urgence, parfois à tout prix, des positions souvent trop radicales. Ces arbitrages violents, accentués par les effets parfois pervers des algorithmes automatiques de gestion, expliquent l’extrême volatilité et la dispersion des performances en ce début d’année. 

Enfin, l’actuelle contre-performance des valeurs de croissance peut aussi s’expliquer par les biais progressivement pris par la plupart des indices de référence en bourse. Les promoteurs des indices boursiers souhaitent en effet attirer à eux les capitaux internationaux et, depuis de très nombreuses années, la surperformance des valeurs de croissance est tout simplement spectaculaire. Le poids indiciel de ces valeurs (technologie, luxe…) n’a cessé de progresser, et les entrées-sorties dans les indices ont souvent accentué encore ce phénomène. Les investisseurs institutionnels utilisant ces indices comme indicateurs de référence pour leur gestion, il leur était souvent difficile de ne pas accompagner cette repondération des valeurs de croissance, d’autant que ces sociétés ont généralement favorablement surpris par leur croissance et leur rentabilité. Aujourd’hui, les investisseurs rééquilibrent leurs portefeuilles, et achètent de nouveau les valeurs décotées ou très cycliques (style « Value ») au détriment des valeurs de croissance. Mais comme le poids des valeurs de croissance est très dominant au sein des indices boursiers, ces derniers ont tendance à baisser ! Cette situation est particulièrement prononcée aux États-Unis où le biais croissance est spécialement fort, et où une poignée de sociétés est à elle seule déterminante pour la performance des indices (cf. GAFAM : Google, Apple, Facebook, Amazon, Microsoft).

Psychose (A. Hitchcock / 1960)

Les mouvements en cours sont-ils alors de simples rotations entre secteurs ou entre styles de valeurs, dont il faudrait chercher à anticiper l’éventuelle pérennité, ou bien est-ce le présage d’une correction significative à venir des marchés d’actions ?

La guerre entre la Russie et l’Ukraine doit tout d’abord inciter à l’humilité et à la prudence dans l’analyse. En effet, l’inflation par le coût des matières premières énergétiques s’intensifie, et la croissance économique de bien des pays (européens notamment !) en sera affectée. Autrement dit, un scénario de « stagflation » (stagnation de la croissance économique et inflation concomitantes) doit être envisagé dans certains pays. Toutefois, la croissance économique devrait rester satisfaisante, d’abord parce que le rythme préalablement envisagé était très élevé, mais aussi parce que les Alliés apporteront leur appui à l’Europe dans cette crise et mobiliseront leurs réseaux internationaux afin de minimiser les effets collatéraux de cette guerre. La réaction des Banques centrales face à ce type d’événement devrait par ailleurs être plutôt accommodante, afin d’aider les États et les peuples. L’inquiétude géostratégique peut aussi toucher l’Asie : qu’en serait-il si un véritable conflit opposait la Chine et les États-Unis concernant la destinée de Taïwan ? Ce pays étant incontournable pour la production des semi-conducteurs dans le monde, ce sont toutes les chaînes de production et tous les secteurs d’activité qui seraient directement asphyxiés, et une récession mondiale serait probable. L’histoire montre que lorsque de tels conflits interviennent (cf. Irak…), la bourse s’en accommode généralement assez vite, se traduisant par des chutes puis des rebonds en « V » des marchés.

En dépit de ces tensions géopolitiques et des durcissements monétaires à venir, l’analyse des flux financiers des investisseurs vers les diverses classes d’actifs depuis le début de l’année laisse peu de doutes quant à leur intérêt persistant à l’égard des actions. En effet, les actions restent LA classe d’actifs qui attire, avec déjà 161 Mds $ de collecte nette en 2022. Cette donnée doit être rapprochée des obligations continuant à faire l’objet de retraits persistants de capitaux (-47 Mds $), et plus encore du très fort recul du monétaire (-236 Mds $). À l’évidence, les investisseurs restent en mode « Risk ON » ! À ce stade, il n’y a donc pas de quoi s’inquiéter d’éventuels flux de capitaux défavorables aux actions. Par ailleurs, les perspectives de croissance des chiffres d’affaires et de bénéfices nets pour 2022 et 2023 restent favorablement orientées et, sauf à ce qu’elles soient fortement révisées en baisse, ces dynamiques d’activité seront un motif d’attrait persistant pour les investisseurs. La consommation des ménages devrait tenir grâce à l’épargne généralement constituée durant la COVID, et l’investissement des entreprises devrait rester fort si l’on se fie aux sondages menés auprès des dirigeants de sociétés.

Retour vers le futur (R. Zemeckis / 1985)

Faut-il alors toujours surpondérer les actions et, si tel est le cas, que doit-on éventuellement privilégier ?

• Les banquiers centraux ont beau souhaiter lutter contre l’inflation, le durcissement de leur politique monétaire rencontrera vite deux obstacles : l’ampleur de la dette des agents économiques et le risque récessif de leurs décisions sur la croissance. De plus, la croissance économique et l’inflation sont vouées à revenir vers les niveaux d’avant COVID en 2023, pourquoi alors prendre le risque d’en faire trop et trop vite, sans prendre le temps de mesurer les effets des premières mesures restrictives ? Les anticipations de durcissement de politique monétaire par les marchés semblent alors trop fortes, c’est pourquoi l’actuelle remontée des rendements obligataires devrait s’apaiser, soulageant aussi les actions.
• Tant que les rendements réels (rendement obligataire dont on déduit l’inflation) resteront négatifs, l’épargnant allouant ses capitaux sur les obligations perdra obligatoirement du pouvoir d’achat. L’investissement en actions, bien que plus versatile, s’impose alors nécessairement dans une perspective de long terme.
• Un cycle d’investissement de long terme par les entreprises s’engage avec les transitions énergétiques et numériques. Les dirigeants des grandes multinationales ont déjà entamé ce processus, et il est probable que de nombreux arbitrages soient effectués à l’avenir entre les branches d’activité de ces groupes. Faut-il tout conserver, céder certaines filiales, investir en interne ou bien gagner du temps et réaliser des économies en achetant une entreprise déjà existante… ? Par ailleurs, la tentation sera forte de profiter de financements encore peu chers pour procéder à ces manœuvres stratégiques. Les fusions et acquisitions ou recentrages sur les actifs à fort potentiel devraient donc se multiplier, ce qui est plutôt favorable pour la dynamique des marchés d’actions. 
• La productivité de nombreuses entreprises s’est améliorée durant la crise de la COVID (cf. réorganisation et numérisation d’activités, et économies de coûts associées). Leur rentabilité devrait donc rester solide et permettre de mener de front les investissements confortant la croissance de long terme et les versements de dividendes ou rachats d’actions.
• Les rotations en cours entre secteurs ou entre styles de valeurs sont-elles durables ? Le cycle économique est voué à se normaliser progressivement en 2023. Si tel est le cas, l’attrait pour les valeurs décotées et cycliques va progressivement s’estomper, les valeurs à forte croissance retrouvant alors a priori le leadership en bourse. Par ailleurs, les Banques centrales auront bientôt clarifié leurs politiques monétaires, ce qui devrait atténuer la nervosité des marchés obligataires et diminuer la pression sur les « primes de risque » à appliquer, plus particulièrement aux valeurs de croissance.
• Beaucoup de sociétés de croissance étant en situation de monopole ou d’oligopole, leur « pricing power » (capacité à imposer ses conditions tarifaires à ses clients, fournisseurs et employés) est généralement fort, ce qui les préserve d’une partie des pressions inflationnistes actuelles. Par ailleurs, leur trésorerie nette est généralement solide, voire pléthorique (cf. GAFAM), et la remontée des rendements obligataires est alors une bonne nouvelle, leur cash étant désormais mieux rémunéré. Dans la mesure où les taux d’intérêts se tendent, la solidité ou la fragilité des bilans sera certainement un facteur de discrimination entre sociétés ou secteurs… c’est ce motif qui nous fait rester à l’écart des obligations à haut rendement actuellement.
• La dégradation en cours des structures de coûts (salaires, matières premières, logistique…) ne peut être ignorée, et la très forte pression financière des transitions énergétiques et numériques sont des défis financiers importants pour les entreprises. Les grandes multinationales étant mieux à même de faire face à ces défis grâce à leur assise financière (bilans solides, mais aussi appuis financiers bancaires et financements aisés au travers des marchés) et grâce à leur « pricing power », elles doivent être privilégiées dans les allocations d’actifs, plutôt que les petites sociétés cotées.

Le principal message à retenir en ce début d’année est finalement qu’il convient d’avoir des allocations d’actifs bien diversifiées, sur les actions comme sur les autres actifs financiers, et que la volatilité n’est pas nécessairement le signe d’une baisse prononcée à venir, mais plutôt le fait de positionnements trop radicaux des investisseurs. En 2022, il faudra suivre le conseil de J.Powell (président de la FED) et essayer d’être « humble et agile » !