Court terme ou long terme ?

L’urgence de la situation commande celle de l’action. Pour les responsables politiques ou pour les banquiers centraux, l’agenda ne cesse de se raccourcir depuis des années, et le court terme l’emporte de plus en plus systématiquement sur le long terme. Ce changement de comportement ne doit pas être pris à la légère par l’investisseur, car la performance des actifs en bourse en dépend. Après un premier semestre particulièrement délicat sur les marchés financiers, que peut-on éventuellement attendre durant la fin de 2022 ou bien au-delà, et comment allouer ses capitaux en conséquence ?

Des décideurs politiques … myopes ?

Les crises majeures se succédant depuis deux décennies (« subprimes », crise des dettes européennes, COVID, guerre en Ukraine), il est impossible pour nos dirigeants de se soustraire aux impératifs de l’actualité, d’autant que les médias et les réseaux sociaux exercent sur eux une pression constante. Afin d’apprécier à leur juste valeur l’actuel comportement atypique des actifs en bourse (cf. recul concomitant des obligations et des actions internationales), il convient de bien appréhender au préalable l’ampleur des tiraillements budgétaires et monétaires actuels.

Étant élus, les dirigeants politiques doivent régulièrement rendre des comptes aux électeurs. À l’évidence, la priorité des citoyens du monde entier est aujourd’hui la détérioration de leur pouvoir d’achat, et malheur à tout gouvernement ne s’en préoccupant pas assez. L’exemple du Sri Lanka prouve qu’après les confinements et les divers sacrifices liés à la COVID, la population peut vite perdre patience et renverser le pouvoir en place. Lorsque les marges de manœuvre budgétaire le permettent, deux stratégies s’offrent généralement aux dirigeants des pays pour tenter de faire face à un rythme d’inflation inédit depuis 40 ans : bloquer partiellement certains prix, ou bien compenser la perte de pouvoir d’achat par le versement de « chèques ». Mais chacune de ces options présente des avantages et des inconvénients très variables selon l’horizon de temps d’observation adopté.

Certains prix peuvent aisément être bloqués par décision réglementaire, ou bien encore faire l’objet d’une prise en charge budgétaire partielle (cf. rabais sur les prix de l’essence en France par exemple). Cette réponse de court terme des États atténue évidemment le risque de troubles sociaux, mais est-il pour autant légitime de traiter tous les citoyens ou tous les secteurs économiques de la même manière (cf. poids cumulé de l’énergie et de l’alimentation dans le budget des plus défavorisés, ou bien sensibilité exacerbée de certains secteurs économiques à quelques prix spécifiques) ? Au demeurant, la justice économique n’est pas nécessairement synonyme de justesse économique ! Ainsi, l’objectif de long terme des États de parvenir à un meilleur respect des ressources de la planète passe par un effort collectif de sobriété et de réduction des quantités consommées mais, si les produits sont subventionnés et que le « message-prix » est faussé vers le bas, l’incitation à restreindre les quantités diminue d’autant. Lorsqu’il s’agit plus spécifiquement de produits énergétiques, modérer artificiellement leur prix signifie retarder l’indispensable marche vers la transition énergétique, et entretient sur la durée des discutables transferts de richesse vers des pays producteurs d’énergies polluantes, dont la Russie par exemple ! Subventionner ou bien bloquer certains prix permet toutefois de limiter le risque de voir les ménages anticiper des prix futurs structurellement bien plus élevés et être incités à réclamer de ce fait d’importantes augmentations de salaires, et permet donc d’échapper à une possible spirale infernale « prix-salaires ». Élément très important, car une structure de coûts modérés est le gage d’une bonne compétitivité des entreprises du pays sur la durée, donc de la tonicité et de la résilience de la croissance nationale future (cf. investissements et emplois) et des rentrées fiscales qui y sont attachées !

Lorsque les États préfèrent en revanche verser après coup un chèque pour compenser la perte de pouvoir d’achat des ménages ou des entreprises, le « message-prix » reste alors effectif, ce qui est certainement une bonne chose pour les efforts de sobriété de long terme et pour la transition énergétique. Par ailleurs, le maintien de prix élevés soutient mécaniquement le chiffre d’affaires des entreprises et cette dynamique les encourage généralement à investir encore plus dans leur outil de production, à condition toutefois que leurs marges bénéficiaires restent satisfaisantes. Dans cette hypothèse, c’est alors une bonne nouvelle pour la croissance économique, mais également pour la lutte contre l’inflation, une part très importante des hausses de prix s’expliquant aujourd’hui par l’incapacité des entreprises à répondre à l’ampleur de la demande, faute de capacités de production disponibles. Toutefois, si les chèques de compensation versés par les États sont prioritairement alloués aux ménages, notamment pour des motivations électorales, l’effet est alors surtout de conforter leur solvabilité et, en perpétuant le déséquilibre entre l’offre et la demande de biens et de services, on entretient aussi l’inflation ! De plus, cette stratégie fortifie la croyance en un État aux ressources financières inépuisables, le « quoi qu’il en coûte » permanent, alors qu’en réalité ce sont des impôts futurs qui devront combler les dépenses budgétaires engagées aujourd’hui, d’où la question de la soutenabilité de la dette sur la durée et des générations sur qui pèsera finalement ce fardeau … le risque de tensions sociales n’est donc pas pour autant éliminé !

Des banquiers centraux … naviguant à vue ?

Les défis de long terme devraient guider les choix budgétaires de nos dirigeants politiques : la sécurité nationale, la santé publique, l’indépendance énergétique, l’environnement, la numérisation des économies, l’éducation, les défis démographiques, les inégalités… Ces divers objectifs sont toutefois désormais, hélas, souvent difficilement compatibles avec l’urgence des crises qu’il faut résoudre à court terme, ou bien encore avec l’état des budgets et des dettes des pays. C’est pourquoi les banquiers centraux ont été systématiquement sollicités pour appuyer leurs gouvernements au travers de politiques monétaires particulièrement accommodantes. Mais les Banques centrales sont désormais elles-mêmes prises en tenaille entre des objectifs contradictoires et par la pression du court terme.

Depuis des décennies, le contexte était celui d’une inflation modérée à travers le monde, notamment parce que la mondialisation à outrance facilitait l’accès aux matières premières, aux composants, aux biens industriels, aux employés qualifiés… et que cette abondance de tout encourageait les entreprises à se concentrer sur l’optimisation de leurs coûts. La crise de la COVID et la guerre en Ukraine ayant révélé d’importantes vulnérabilités des États et des entreprises, leur priorité devient désormais la sécurisation des approvisionnements (diversification, relocalisation, internalisation…) et la gestion des diverses pénuries potentielles. Lorsque l’économie bascule brutalement de l’abondance vers la pénurie, les prix sont alors nécessairement la variable d’ajustement à la hausse avec, en corollaire, l’intensification des inégalités d’accès à ces biens et services et des tensions sociales. Se pose aujourd’hui la question pour les banquiers centraux d’apprécier si ces situations de pénurie sont temporaires ou bien durables, car la réponse de politique monétaire à mettre en œuvre n’est alors pas la même.

À cette première difficulté s’en ajoute une seconde, majeure : les prévisions de croissance économique et d’inflation sont actuellement COMPLÈTEMENT faussées par les conséquences persistantes de la COVID et de la guerre en Ukraine. Ceci explique en grande partie la réaction très tardive des banquiers centraux face à l’inflation en cours, mais aussi leur dépendance inédite, bien que désormais assumée, aux statistiques tombant au jour le jour (i.e. la « data dependance »). Par nécessité, la politique monétaire n’est en effet désormais souvent plus pré-annoncée comme c’était le cas jusqu’alors, pour laisser place au pragmatisme et au discrétionnaire : le pilotage des anticipations de marché (i.e. la « forward guidance ») est suspendu ! Les modèles économétriques étant complètement dépassés par la complexité de l’actuel contexte, les banquiers centraux doivent naviguer à vue alors qu’on attend plutôt d’eux habituellement de savoir maintenir un cap de long terme. Ce facteur est très important pour les marchés financiers car, si la compétence et la crédibilité des banquiers centraux est débattue, l’efficacité de leurs paroles et de leurs actes est dégradée et la volatilité des actifs en bourse accentuée. Depuis un an, les investisseurs considéraient généralement que la plupart des banquiers centraux sous-estimaient l’ampleur de l’inflation à venir et que leurs réactions étaient donc très en deçà de ce qui aurait été nécessaire… au vu de l’évolution des statistiques, ils avaient à l’évidence raison ! Les anticipations d’inflation de long terme ne dérapant toutefois pas significativement, voire diminuant de nouveau depuis le début de l’été, les banquiers centraux n’ont pour autant pas forcément perdu toute leur crédibilité. Mais, si l’hypothèse d’une inflation en fin de compte provisoire reste plausible, il pourrait être nécessaire d’en passer par une phase DÉLIBÉRÉE de récession économique, provoquée notamment par un durcissement monétaire intentionnellement excessif !

Stabiliser ou juguler l’inflation en durcissant les conditions de financement des agents économiques est la stratégie de base de tout banquier central, mais la situation est aujourd’hui bien plus complexe qu’à l’ordinaire. Tout d’abord, la sensibilité des agents économiques aux hausses de taux d’intérêt est bien plus forte que d’habitude, les niveaux d’endettement n’ayant cessé de croître, notamment du fait de la COVID. Au-delà des niveaux de taux d’intérêt, pour que les charges de dettes restent soutenables, il faut aussi que la croissance économique reste satisfaisante : ainsi, les Banques centrales ne peuvent pas se permettre de provoquer une récession économique trop prononcée ou durable. Par ailleurs, les États et les entreprises ont tous deux besoin de taux d’intérêts réels durablement modérés pour parvenir à effectuer durant les prochaines décennies les investissements incontournables dans l’environnement, la sécurité, le sanitaire… limitant là encore les possibilités de durcissements monétaires. De plus, les valorisations de l’immobilier et des marchés financiers étant très sensibles au niveau des taux d’intérêts, une action mal dosée des banquiers centraux pourrait avoir des conséquences catastrophiques sur les patrimoines et sur la solvabilité des agents économiques, tout comme cela pourrait aussi déstabiliser le financement des retraites… Les banquiers centraux ne veulent certainement pas être tenus pour responsables d’une nouvelle crise financière majeure par excès de zèle dans leur lutte contre l’inflation ! Enfin, les fluctuations respectives des devises, elles-mêmes liées au timing et à l’ampleur des durcissements monétaires en cours, peuvent être la cause d’une inflation importée… c’est pourquoi une meilleure coordination ou synchronisation des politiques monétaires serait souhaitable. Espérons que l’assemblée annuelle des banquiers centraux qui vient de se tenir à Jackson Hole, aux États-Unis, ait pu précisément favoriser ces échanges et encourager une meilleure coordination à venir entre les Banques centrales !

Des investisseurs … désorientés ?

Aujourd’hui, les investisseurs cherchent à allouer leurs capitaux alors que les deux principaux « influenceurs » des marchés financiers que sont les dirigeants politiques et les banquiers centraux, sont eux-mêmes déstabilisés et plutôt focalisés sur des objectifs de court terme. Il n’est alors pas surprenant de constater que la volatilité des actifs financiers soit parfois très forte, et d’observer une apparente inconstance dans les thèmes d’investissement favorisés. Pourtant, en analysant de plus près le comportement des actifs en bourse, les allocations d’actifs pourraient avoir une plus forte cohérence et un horizon souvent plus long qu’il n’y paraît.

La première ligne directrice des investisseurs est celle d’un contexte devant être DURABLEMENT plus inflationniste qu’auparavant (cf. transition énergétique coûteuse, des pénuries structurelles de matières premières faute de capacités de production suffisantes, les relocalisations de production avec une main d’œuvre plus onéreuse…). Si l’inflation est vouée à être plus forte, l’investisseur devra impérativement être plus exigeant quant à la performance réelle (donc retraitée de l’inflation) de ses placements, sous peine de perdre du pouvoir d’achat sur la durée. Les matières premières étant les plus en amont dans le cycle de production, ce sont spontanément des protections judicieuses contre l’inflation, et le conflit en Ukraine n’a fait qu’intensifier leur attrait en début d’année. C’est cette même attention portée aux rendements RÉELS qui explique pourquoi les principaux segments obligataires se sont en revanche très mal comportés durant la première partie de l’année, et ceci sans discrimination particulière quant à la solvabilité de l’emprunteur. En effet, pourquoi prêter des capitaux à des entreprises ou bien à des États si la rémunération obtenue est très inférieure à l’inflation, et plus encore si le durcissement de politique monétaire par les Banques centrales pèse sur leurs performances ou bien sur la solvabilité à terme des émetteurs de ces emprunts ? 

Le second fil directeur des allocations d’actifs a été la prise en compte, avec des intensités très variables durant l’année, du tassement de la croissance économique. En premier lieu, les effets de l’inflation sur le pouvoir d’achat des ménages et sur leur consommation, ou bien encore sur les marges bénéficiaires des entreprises et sur leur investissement, ne pouvaient qu’inquiéter les investisseurs. De plus, la guerre en Ukraine, tout comme l’incapacité de la Chine à sortir par le haut de la crise de la COVID, amputent aussi la croissance. Enfin, les politiques monétaires désormais restrictives des Banques centrales ont pour effet de renchérir le coût d’emprunt des agents économiques et affectent la croissance. Ces divers vents contraires sur la croissance, mais aussi les difficultés spécifiques de la Chine (cf. Immobilier), expliquent pourquoi les prix des matières premières n’ont pu maintenir leurs progressions, hormis l’énergie ! Les actions ont, pour leur part, logiquement souffert de la décélération économique en cours, mais ce sont surtout les rotations successives de styles de gestion ou bien de secteurs privilégiés ou écartés qui ont offert un éclairage instructif sur la perception du contexte par les investisseurs. Les valeurs à forte croissance (technologiques, luxe…) ont d’abord été réduites dans les allocations au profit des entreprises réputées décotées (bancaires, télécoms, services collectifs…), ceci du fait de l’impact différencié de la remontée des taux d’intérêts sur ces sociétés. Il s’agissait donc, durant cette première phase de l’année, d’un rééquilibrage essentiellement « mécanique » des valorisations boursières respectives entre entreprises ou entre secteurs d’activités ! Ce mouvement s’est toutefois vite interrompu suite au déclenchement de la guerre en Ukraine, les thématiques cycliques au sein du groupe des actions décotées perdant logiquement leur momentum acheteur, d’où leur brutal reflux suite à cet événement. Depuis la mi-juin, les investisseurs ont franchi un cap additionnel, mais paradoxalement plus favorable aux actions : étant convaincus qu’une récession est désormais le scénario le plus probable durant les prochains trimestres, ils anticipent désormais que les Banques centrales n’auront plus besoin de durcir significativement leurs politiques monétaires au-delà de ce qui est déjà prévu (des taux directeurs cible vers 3,75% aux États-Unis ou bien autour de 1,5%-1,75% pour la BCE fin 2022 ?). C’est pourquoi les obligations ont retrouvé un peu d’attrait relatif en tant qu’actif « refuge » avec, de plus, une hiérarchie plus cohérente selon la solvabilité de l’emprunteur. Pour ce qui est des actions, le facteur des taux d’intérêts qui jouait à l’encontre des entreprises de croissance en début d’année a de nouveau tourné en leur faveur puisque les rendements obligataires se sont fortement détendus en début d’été et que, quitte à investir sur des actions, ce sont celles ayant de bonnes perspectives d’activité qu’il convient plutôt de privilégier. Les valeurs de croissance étant généralement des poids prépondérants dans la plupart des indices boursiers, cela contribue aussi à expliquer la bonne tenue des actions depuis le début de l’été. De plus, les publications de résultats trimestriels dévoilés durant l’été n’ont donné lieu qu’à des révisions en baisse très marginales de chiffres d’affaires et de bénéfices pour les prochains trimestres, quand il ne s’agit pas même de révisions à la HAUSSE, confirmant la forte adaptabilité des entreprises à des contextes complexes et fluctuants.

Le rebond des marchés d’actions observé durant l’été n’est alors, paradoxalement, pas nécessairement un signe de restauration de la confiance des investisseurs dans l’avenir, mais plutôt le reflet de nouvelles rotations sectorielles ou thématiques au sein des indices, et cela dans un contexte de tassement économique. C’est pourquoi il faut toujours compléter ce type d’observations par celles du positionnement des investisseurs sur les divers actifs financiers. L’analyse des flux nets de capitaux laisse tout d’abord apparaître un fort désengagement à l’égard des obligations (-198,7 Mds $ sur l’année) : leur rendement RÉEL (rendement nominal dont on déduit l’inflation) semble être alors encore bien trop négatif pour justifier de revenir agressivement sur cette classe d’actifs. Par ailleurs, même si une récession économique semble vraisemblable, elle ne devrait pas être très intense ou durable, c’est pourquoi l’achat « refuge » obligataire reste finalement modeste : +11,1 Mds $ de souscriptions nettes entre la fin juin et la fin août. Les matières premières affichent encore une collecte nette positive sur l’année de +4,7 Mds $ mais, à l’évidence, leur dynamique s’estompe à mesure que les investisseurs intègrent l’hypothèse d’une récession à venir. Les actions restent, paradoxalement, les grandes gagnantes de l’année en termes de collecte avec +179,7 Mds $ : les investisseurs ne semblent donc pas s’inquiéter outre mesure des risques de récession à venir ! En effet, comme nous l’avons vu précédemment, les plans massifs d’investissement des Etats et des entreprises durant les prochaines décennies devraient vite soutenir à nouveau la croissance économique, et donc cette classe d’actifs. Par zones géographiques, les investisseurs ont à l’évidence procédé à un arbitrage en défaveur de l’Europe (-63,2 Mds $) et au profit des marchés émergents (+53,4 Mds $, dont +45,5 Mds $ vers la Chine), mais les grandes gagnantes structurelles restent les actions américaines avec +126,4 Mds $ de collecte nette en 2022. L’analyse des comptes rendus mensuels d’allocations d’actifs des sociétés de gestion montre que la plupart d’entre elles ont souvent préféré conserver du cash ou ne pas investir tout de suite les capitaux collectés sur les actions, ce qui signifie que leur positionnement est resté généralement prudent. Ceci explique pourquoi il leur a fallu en partie « courir » derrière la hausse des marchés durant l’été, afin de ne pas être trop distancées par leurs indices de référence ou par leurs concurrents, et cela à un moment particulièrement défavorable pour trouver des flux vendeurs en contrepartie, d’où des hausses fortes et rapides des indices mais sans volumes. Au sortir de l’été, les investisseurs n’ayant probablement pas pu procéder à tous les achats envisagés, ils restent donc plutôt sous-investis sur les fonds d’actions, et ils disposent d’un matelas de capitaux résiduel à investir ou bien qui pourrait permettre d’absorber d’éventuels rachats de capitaux par la clientèle.

Conclusion :

Les Banques centrales n’ont pas encore achevé leurs remontées de taux directeurs, mais il est peu probable qu’elles puissent se permettre ou bien qu’elles aient besoin de prolonger les durcissements en cours au-delà du 1er trimestre 2023, l’inflation et la croissance économique freinant déjà toutes les deux. Les conditions financières se durcissent actuellement, mais elles ne devraient pas être un obstacle à l’investissement et à la croissance à moyen terme, les banquiers centraux ayant conscience de leurs responsabilités de long terme à l’égard de la collectivité. De leur côté, les États devront établir des priorités pour leurs dépenses budgétaires mais, au final, ils resteront en soutien structurel à la croissance, notamment en tant que donneur d’ordres pour le secteur privé. Les inquiétudes géopolitiques (Ukraine, Taïwan…) ou sanitaires resteront des préoccupations persistantes, mais les entreprises ont montré qu’elles savent s’adapter aux contextes les plus complexes, et les investisseurs s’ « habituent » à ces événements. Pour notre part, nous restons convaincus que la dynamique d’investissement des États et des entreprises sera forte durant les prochaines années, voire durant des décennies, assurant des embauches, soutenant la consommation, et contribuant aux rentrées fiscales qui faciliteront la soutenabilité de la dette sur la durée. Il sera en revanche important de ne pas gaspiller les capitaux levés par les Etats et les entreprises : les investisseurs joueront un rôle d’autant plus important dans cet accompagnement financier et dans la sélection des meilleurs projets. Le court terme reste trouble, mais le long terme est prometteur, c’est pourquoi l’épargnant doit autant que possible rester fidèle à ses niveaux de risques et horizons d’investissements, et ne pas céder aux Cassandre. Pour conclure, il conviendra de ne pas oublier ce dicton qui prend tout son sens sur le long terme : « Sur les marchés il y a les optimistes et les pessimistes. Les pessimistes font de l’audience, les optimistes font de l’argent ! ».