Pour celles et ceux se contentant de consulter les indicateurs boursiers à chaque fin de mois, il est difficile d’imaginer qu’un violent choc bancaire a déstabilisé brutalement les marchés durant le mois de mars. La finance est-elle (re)devenue le maillon faible des économies ? Que s’est-il passé, comment se fait-il qu’un tel événement passe finalement presque inaperçu (cf. succession de records historiques du CAC40), faut-il craindre des répliques à l’avenir, et comment convient-il éventuellement d’allouer son épargne ?
Un choc … quel choc ?
En apparence, le niveau des actions semble avoir peu varié entre la fin février et la fin mars, avec même généralement des gains additionnels durant le mois. En réalité, les décrochages boursiers ont été soudains, violents, mais toutefois très vite intégralement effacés grâce à la vitesse et à l’ampleur d’intervention des autorités. Les quelques stigmates identifiables de ce choc bancaire se manifestent néanmoins au travers d’une violente rotation sectorielle au sein des indices boursiers, du retour en grâce des obligations et de l’or, mais aussi celui de l’Euro face au Dollar.
Quelques rappels :
Depuis 20 ans, les crises majeures se succèdent : « subprimes », défiance à l’égard des dettes des pays européens, Fukushima, Brexit, COVID, guerre en Ukraine. Face à des événements aussi exceptionnels que rapprochés, les Banques centrales n’ont eu d’autre choix que d’appuyer les soutiens budgétaires des États par des politiques monétaires extrêmement accommodantes : des taux directeurs de plus en plus bas, et des injections de cash dans l’économie au travers des achats d’obligations souveraines (i.e. les fameux « quantitative easings »). Cette longue phase d’ « argent gratuit » a toutefois pris fin il y a 1 an, les banquiers centraux devant se résoudre à combattre la très forte inflation en cours. La crise sanitaire de la COVID a désorganisé en profondeur la production et la logistique à travers le monde entier, pendant que l’épargne forcée durant cette période a dopé la consommation lorsque les confinements ont pu être levés. Ce déséquilibre entre l’offre et la demande s’est logiquement traduit par un envol des prix, phénomène hélas brutalement accentué par la guerre en Ukraine et les pénuries de matières premières que cela a induit. Face à une inflation inédite depuis des décennies, les banquiers centraux ont été contraints de durcir violemment leurs politiques monétaires par une remontée spectaculaire des taux directeurs. L’objectif était clair : freiner l’accès au crédit des agents économiques, afin de tempérer la demande, et contribuer ainsi à restaurer l’équilibre entre l’offre et la demande. Les niveaux actuels des taux directeurs ayant déjà été observés par le passé sans pour autant provoquer à l’époque de choc bancaire, c’est alors du côté de la vitesse de ce durcissement monétaire et du contexte spécifique actuel qu’il faut porter son attention pour comprendre les événements récents.
« Cash is King ! »
Un ménage ou une entreprise, confronté à une forte inflation, voit son pouvoir d’achat érodé, sauf à bénéficier d’une dynamique de revenus encore plus forte. Parce qu’il est difficile de rivaliser avec une inflation à 2 chiffres, l’épargne des ménages, tout comme la trésorerie des entreprises, sont dès lors sollicitées pour compenser l’actuelle perte de pouvoir d’achat : les banques commerciales font de ce fait l’objet d’importants retraits de capitaux. En parallèle, la très forte remontée des taux directeurs par les Banques centrales a aussi fait prendre conscience de l’opportunité d’obtenir une juste rémunération du cash déposé en banque au travers de placements sur des fonds monétaires : c’est la 2nde source majeure de retraits de capitaux actuelle pour les banques. Ajoutons à cela que les évolutions technologiques permettent aujourd’hui, en seulement quelques clics, de transférer presque instantanément ses capitaux d’un compte à un autre ou d’une banque vers une autre. En temps normal, ces retraits de capitaux restent contenus et sont couverts par les « ratios de liquidités » de la banque, autrement dit la réserve de cash qu’elle a prévu à cet effet. Mais l’exemple récent de la faillite de la 16ème banque américaine, la Silicon Valley Bank (SVB), montre que ce ratio peut aujourd’hui être complètement dépassé par les événements. La SVB disposait en fin d’année 2022 de 210 Mds $ de dépôts par ses clients (patrimoine de dirigeants de la technologie américaine ou bien trésorerie d’entreprises du même secteur). Que ce soit par nécessité ou bien par défiance à l’égard de l’établissement, la veille de sa faillite, la SVB a fait l’objet de 40 Mds $ de retraits de capitaux et, le jour de sa faillite, ce sont 100 Mds $ de plus qui étaient programmés pour sortir de la banque. Même en étant très prudent quant à son ratio de liquidités, et sans même parler des montants impliqués, impossible pour le moindre établissement bancaire au monde de faire face au retrait des ⅔ de ses dépôts en seulement 2 jours ! En effet, pour se rémunérer, toute banque emploie ses dépôts à accorder des prêts ou bien pour investir sur des supports financiers de plus ou moins long terme. Toutefois, casser ces placements avant leur échéance est parfois impossible, revient sinon à renoncer à leur rémunération, voire implique de consentir à des pertes en capital : c’est précisément ce qui s’est passé avec la SVB qui avait pourtant investi sur les obligations de l’État américain, donc un émetteur de 1er ordre ! La réponse des autorités américaines a été proportionnelle à l’événement : des centaines de milliards de dollars ont été mis à la disposition des banques régionales confrontées au même phénomène que la SVB et, dans certains cas, les dépôts des clients ont même été garantis par les autorités pour éviter d’additionnels retraits en panique de capitaux (i.e. un « Bank Run »). La « liquidité » est donc aujourd’hui une préoccupation majeure !
Un simple problème de « liquidité », ou bien de « solvabilité » ?
Il est essentiel de bien distinguer les 2 notions que sont la liquidité et la solvabilité. La solvabilité mesure la qualité du patrimoine détenu, retraité des dettes y étant attachées. La liquidité mesure l’état du cash disponible instantanément. Un particulier peut par exemple détenir un patrimoine très important avec des biens immobiliers, des toiles de maître… sans pour autant disposer du cash nécessaire pour s’acquitter de ses impôts, et il peut lui falloir beaucoup de temps pour vendre l’un ou l’autre dans de bonnes conditions financières ! Si la SVB avait pu conserver jusqu’à leur échéance les obligations de l’État américain qu’elle avait acquis, sa solvabilité serait restée confortable, son problème étant un manque de liquidités disponibles ! Si par le passé la crise des « subprimes » a été aussi profonde et durable, c’est parce que le doute était alors permis quant à la solvabilité des établissements bancaires, puisqu’il était presque impossible de savoir qui détenait et dans quelles proportions les dettes immobilières « pourries » en circulation et que, dans le doute, plus aucune banque ne faisait encore confiance à ses consœurs. Il faut donc bien différencier une situation de crise bancaire due à un défaut de liquidités d’une crise bancaire impliquant la solvabilité de l’établissement ! Le choc bancaire du mois de mars a mis en évidence le possible manque de liquidités de quelques établissements, et la réponse des autorités consistant à déverser des liquidités a donc été appropriée, d’où le rebond des marchés financiers. Faut-il pour autant exclure l’hypothèse de problèmes à venir de solvabilité ? Les taux d’intérêts ayant été très bas durant de nombreuses années, on ne peut exclure que certains produits financiers ou que certains établissements aient pris des risques excessifs pour compenser le manque de rentabilité attendue des investissements, notamment en mettant de l’effet de levier par de l’emprunt. Les autorités sont actuellement très vigilantes quant à la situation de quelques banques régionales ou de certains fonds immobiliers adossés à des biens commerciaux, ces derniers ayant vu leurs perspectives (et donc leurs valorisations !) modifiées en profondeur par la montée en puissance conjointe du télétravail et de l’e-commerce. La crainte est, dans ce cas, que des ventes en urgence de ces biens immobiliers ne pèsent sur la valeur du patrimoine encore détenu et que cela provoque un cercle vicieux de sorties de capitaux et de ventes additionnelles de biens immobiliers. À ce stade, cette menace spécifique semble bien identifiée, laissant espérer si nécessaire une réaction coordonnée et adaptée des autorités, telle que par exemple la création de fonds de défaisance afin de porter le temps nécessaire ces biens et éviter qu’ils ne soient bradés !
Un choc bancaire … quelle bonne nouvelle !
L’intitulé de ce chapitre est évidemment intentionnellement provocateur car il ne faut jamais prendre à la légère les possibles conséquences d’un choc bancaire, mais il n’en demeure pas moins que de nombreux aspects favorables peuvent aussi découler de cet événement.
Le travail est accompli !
Les Banques centrales ont relevé très agressivement leurs taux directeurs depuis un an, dans l’espoir que les banques commerciales répercutent ce surcoût sur leurs clients et que le crédit soit ainsi progressivement asphyxié. Cette crise bancaire devrait accélérer le résultat tant attendu. Au vu du contexte, les potentiels emprunteurs risquent en effet de reporter certains projets d’investissements, parce que l’avenir devient moins prévisible ou favorable, mais aussi dans l’espoir de bénéficier plus tard d’un coût d’emprunt moins cher. Les banques commerciales seront pour leur part plus regardantes encore avant d’accorder un crédit, le risque de défaut de paiement montant d’un cran, mais aussi afin de conserver un coussin additionnel de cash dans leurs bilans pour faire face à d’éventuelles vagues de retraits de capitaux. Les Banques centrales sont désormais confrontées à un triangle d’incompatibilités : il n’est pas possible de simultanément lutter contre l’inflation, de préserver la croissance économique, et d’assurer la stabilité financière. Ce choc bancaire se substituant implicitement à plusieurs relèvements de taux directeurs, il devrait rapprocher d’autant le moment du « pivot » monétaire plus accommodant, et le niveau terminal des taux directeurs pourrait être finalement moins élevé qu’anticipé auparavant. Les banquiers centraux le répètent en effet régulièrement : ils sont « data dépendants » et, à l’évidence, les données économiques montreront une moindre dynamique de la croissance, mais aussi de l’inflation. L’hypothèse d’une prochaine neutralité, voire pour certains le retour d’une politique monétaire accommodante, est désormais privilégiée par les investisseurs, d’où la réaction favorable des marchés après ce stress financier.
La régulation pourrait être renforcée et étendue.
Lorsqu’une banque doit se soumettre à des « stress tests », ou qu’elle doit disposer de ratios de liquidités ou de solvabilité exigeants… cela entraîne évidemment des surcoûts (personnel dédié à ces tâches) et cela mobilise des capitaux ne pouvant plus fructifier librement. La contrepartie à ces devoirs est toutefois de bénéficier d’un droit d’accès privilégié aux financements mis à disposition par la Banque centrale lorsque le besoin s’en fait sentir : c’est donc un investissement permettant de pérenniser son « business model », certes moins rentable, mais plus durable ! À l’évidence, les États-Unis ont assoupli à tort, sous l’ère Trump, le périmètre des banques commerciales soumises aux contrôles exigeants de la FED (seulement 10 banques considérées comme « systémiques » dans le pays, sur plus de 5000 établissements au total) : cette erreur de jugement sera certainement rectifiée dans les prochains mois pour éviter qu’une situation telle que celle de la SVB ne se reproduise. Pour autant, le système bancaire international ne gère aujourd’hui qu’environ la moitié des capitaux en circulation dans le monde, et il serait donc bienvenu de surveiller plus étroitement les fonds d’investissements, les fonds de pensions… comme le FMI l’a opportunément rappelé récemment. L’interconnexion étroite et souvent opaque entre ces établissements mériterait ainsi, elle aussi, de faire l’objet de « stress tests » ponctuels pour s’assurer de la qualité de leur gestion des risques. En effet, il y aurait clairement un aléa moral à ce que les autorités aident en urgence ces établissements s’ils étaient en grande difficulté sans qu’ils n’aient été soumis en contrepartie aux mêmes exigences de contrôle (et donc de coûts associés) que les banques !
Les valorisations ne seront plus pénalisées par les hausses de taux.
Un investisseur sur les obligations a intérêt à patienter avant d’acheter s’il est certain que les rendements servis plus tard seront plus élevés que ceux versés aujourd’hui. C’est ce mécanisme qui explique pourquoi les marchés obligataires ont eu une performance historiquement négative en 2022. Dès lors que les taux directeurs se stabilisent, il redevient intéressant d’investir sur les obligations, et plus encore si on retient l’hypothèse que les taux directeurs pourraient même rebaisser puisque, dans ce cas là, on peut espérer à la fois encaisser le coupon élevé actuel mais aussi réaliser des plus-values sur le prix des obligations détenues. Les obligations redeviennent alors une classe d’actifs utile dans un portefeuille, au bémol près que l’inflation reste aujourd’hui élevée et que les rendements réels (rendement dont on déduit l’inflation) peuvent demeurer temporairement négatifs ! Pour ce qui est des actions, leur valorisation boursière s’établit en actualisant les flux de revenus futurs des entreprises. Pour procéder à ce calcul d’actualisation, on retient au dénominateur un taux d’intérêt qui, plus il est élevé, plus il écrase la valeur boursière. Si, comme l’envisage le consensus des investisseurs, les taux directeurs se stabilisent enfin, voire rebaissent, il s’agirait alors mécaniquement d’une bonne nouvelle pour cette classe d’actifs ! Pour les actions, le débat porte ensuite sur les hypothèses retenues d’intensité du ralentissement économique pouvant intervenir, mais aussi sur la capacité des entreprises à préserver leurs marges bénéficiaires (i.e. leur « pricing power »). Un tassement modéré de la croissance reste l’hypothèse cœur puisque l’investissement devrait rester soutenu à l’avenir (cf. dépenses incontournables dans la transition énergétique, la défense, la santé…), tout comme la consommation (cf. rareté de la main d’œuvre qualifiée profitant aux salaires). Pour ce qui est des marges bénéficiaires, partant de niveaux historiquement élevés, un recul à venir est inévitable, mais il ne sera pas forcément pour autant violent car la structure de coûts des entreprises s’améliore à mesure que les prix à la production décrochent (cf. prix de l’énergie, du fret…). La plupart des publications de résultats trimestriels en avril ont ainsi plutôt rassuré quant au « pricing power » des entreprises cotées, ces dernières bénéficiant toujours d’un effet « taille », de leur internationalisation, de facilités d’emprunts, de l’accès à des produits financiers de protection…
Une normalisation du Dollar bienvenue !
La question des parités entre devises est souvent sous-estimée, alors qu’elle est pourtant déterminante pour la plupart des actifs en bourse. Le Dollar reste de loin la principale devise au monde : autour de 85% des opérations de change, 50% du commerce dans le monde, et 60% des réserves des Banques centrales. Les dettes des États et des entreprises étant encore très souvent libellées en Dollar, sa force relative affecte donc très directement le coût final de l’emprunt, alors même que la récente remontée des taux d’intérêts renchérit considérablement les charges de remboursements ! De nombreux facteurs jouent sur la force ou la faiblesse du Dollar : situations de crise, balance commerciale, déficit budgétaire… mais la dynamique relative des taux directeurs en est toujours un déterminant majeur. Du fait que la FED approche du statu quo monétaire (la BCE terminera plus tard son cycle monétaire), et que la crise bancaire actuelle est plutôt centrée autour des banques régionales américaines, le Dollar s’effrite actuellement, revenant sur les niveaux d’avant COVID. Les emprunteurs du monde entier, mais plus particulièrement ceux des pays émergents car étant les plus fragiles, ne peuvent qu’être soulagés de cette normalisation du Dollar. Par ailleurs, le tassement du Dollar va contribuer à diminuer l’inflation importée dans la plupart des pays, ce qui pourrait accélérer la pause monétaire des Banques centrales dans le monde entier, mais aussi permettre de mettre fin à certaines hausses de taux directeurs ayant pour seul but de soutenir sa devise face au billet vert ! Les entreprises américaines verront leur compétitivité en partie restaurée grâce au recul du Dollar, et pourront de nouveau se battre à armes égales avec leurs concurrentes sur les marchés internationaux ou sur le territoire américain. Les actions américaines étant « leaders de tendance » sur les marchés d’actions, l’actuel rebond pourrait ainsi être entretenu.
Quelques conclusions pour l’épargnant :
Obligations :
L’inflation restant élevée, le pouvoir d’achat de l’investisseur n’est pas nécessairement déjà préservé par les rendements plus hauts actuels des obligations. Toutefois, l’inflation devrait poursuivre son reflux et les politiques monétaires des Banques centrales seront bientôt neutres, voire accommodantes. Les obligations sont donc une classe d’actifs de nouveau stratégique dans les allocations d’actifs, et la crise bancaire récente a déjà démontré l’efficacité de leur effet « parachute » ! Dans l’hypothèse d’une croissance économique mondiale modeste en 2023, mais avec une reprise en perspective dès 2024, le risque de défauts de paiements est alors plutôt modéré, d’où notre préférence pour les obligations d’entreprises servant des rendements plus élevés que celles des États. De plus, la COVID a permis à la plupart des entreprises de se refinancer dans d’excellentes conditions et d’allonger la maturité de leurs emprunts : le surcoût actuel de l’emprunt semble donc très supportable.
Actions :
Paradoxalement, la volatilité des actions reste à ce stade bien moins forte que celle des obligations, avec même des performances plus que satisfaisantes, donc un bon couple « rendement-risque ». Il convient de rappeler aussi que, s’il y a de l’inflation, c’est parce que les entreprises parviennent à faire passer des hausses de prix : pour l’épargnant, cette classe d’actifs est donc une protection partielle contre l’inflation et une manière de préserver son pouvoir d’achat sur la durée ! La croissance économique est certes médiocre et se détériore encore un peu, mais elle est a priori amenée à se redresser de nouveau dès 2024 avec, qui plus est, des politiques monétaires neutres ou accommodantes. Ce contexte devrait favoriser en premier lieu les sociétés de croissance plutôt que les secteurs cycliques. Aussi longtemps que le doute persistera quant à la situation du secteur bancaire, les pays émergents et les petites capitalisations boursières devraient sous-performer leurs consœurs.
Matières premières :
La croissance économique mondiale étant actuellement modeste, les investisseurs ont généralement le réflexe de réduire leur exposition aux matières premières. Cette analyse, concentrée sur la demande, est toutefois réductrice car négligeant la question de l’offre. Il faut en effet de très nombreuses années pour créer de nouveaux sites d’extraction et de transformation des matières premières, et le sous-investissement a été chronique durant les dernières années (cf. cycles économiques très perturbés, difficultés de financement de ces activités pour des raisons « éthiques »…). La transition énergétique et les relocalisations d’activités vont toutes deux entrainer une très forte demande pour les matières premières, et cela durant de nombreuses années, alors même que les capacités de production sont très insuffisantes : les prix resteront donc soutenus sur la durée, bien que volatils. En tactique, le reflux du Dollar est plutôt de nouveau favorable à cette classe d’actifs et, lorsque les investisseurs se projetteront de nouveau vers 2024 (à partir de cet été ?), ils devraient reprendre des positions acheteuses sur les matières premières.
Pour conclure, sur les marchés financiers, il faut toujours se souvenir de cette citation de W.Churchill : « Il ne faut jamais gâcher une bonne crise » !
